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        對價值來源具備充分認識，是獲取投資回報的首要前提。正因如此，“價值”才能成為市場投資的底層基石。在鵬華創(chuàng)新升級混合基金的基金經(jīng)理金笑非看來，無論是對錯殺個股重新定價，還是賺取正向趨勢收益，價值回報均應(yīng)出自基于扎實研究所做出的投資判斷。他在接受中國證券報記者專訪時指出，“好賽道”在他的投資框架中具有核心地位，然后才是基于中期視角篩選高景氣度個股，并通過考察短期業(yè)績爆發(fā)性來提升投資勝率。

        他指出，無論是從產(chǎn)業(yè)趨勢還是行業(yè)比價角度來看，醫(yī)藥板塊景氣度均是最好的。醫(yī)藥投資不僅要懂得“制藥原理”，更重要的是懂得“商業(yè)模式”。在業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)、發(fā)展邏輯沒有被破壞的前提下，醫(yī)藥股的景氣度最終會體現(xiàn)在股價上。

“好賽道”方法論

        在2012年碩士畢業(yè)時，金笑非就通過校園招聘進入鵬華基金從事醫(yī)藥行業(yè)研究。從2016年6月起，金笑非開始擔(dān)任基金經(jīng)理，目前是鵬華權(quán)益投資隊伍的中堅力量。回憶起近10年從業(yè)歷程時，金笑非說道，投資要賺兩類錢，可概述為“格物”和“致知”。

        他說，所謂“格物”就是賺“左側(cè)”交易的錢。如果是基于扎實研究所做出的投資判斷(判斷越真實、越深刻，最終的回報效果往往越明顯)，就要敢于對錯殺個股重新定價，這是一個重要的逆向投資因子。個股基本面如果沒有問題，股價終究會回來的;與此相反，“致知”則是順乎已發(fā)生的產(chǎn)業(yè)趨勢，賺取正向投資回報。“在一個產(chǎn)業(yè)趨勢出來后，市場上總會存在比你更為樂觀的定價，這是他們基于公司未來發(fā)展預(yù)期，對‘終極美好’給出的價格。越是處于經(jīng)濟發(fā)展前沿的核心賽道，這種正向、長期的邏輯，越會帶來超乎大部分人預(yù)期的價值回報。”

        當(dāng)記者問及上述投資回報的實現(xiàn)路徑時，金笑非直言，“好賽道”是前提，這在他的投資框架中具有核心地位。“投資首先要基于長期視角，尋找到一個具備高增長潛力的核心賽道;然后基于中期視角篩選出具備高景氣度、業(yè)績開始兌現(xiàn)的核心個股;在篩選個股過程中，還會進一步考察業(yè)績的短期爆發(fā)性。”他表示，通過這樣“長、中、短”三維度的框架覆蓋，投資的勝率將會明顯提高，并且會在業(yè)績上得以驗證。

        銀河證券數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月4日，金笑非管理的鵬華醫(yī)藥科技股票基金過去一年以70.71%的凈值增長率，在24只醫(yī)藥醫(yī)療健康行業(yè)股票型基金(A類)中排名第一。從更長周期來看，截至2021年6月8日，金笑非自2016年6月24日管理該基金以來，總凈值增長率為181.37%，期間凈值超越基準增長率高達107.09%，實現(xiàn)了超額回報倍增。

        “持有人把資金托付給我，主要是想獲取權(quán)益投資收益。除非市場形勢有非常大的變化，否則我大部分時間都會維持中性偏高倉位，去挖掘那些景氣度好、業(yè)績可持續(xù)兌現(xiàn)、短期爆發(fā)力強的公司，并長期持有。”金笑非說道。

        金笑非表示，會尋求高增長潛力核心賽道，以需求和供給之間的“裂口”為切入口。“我會對不同屬性的公司進行初步篩選和分類，一般而言，如果公司業(yè)務(wù)的‘供需裂口’在擴大，公司估值一般也在擴張，這是很好的投資機會;如果‘供需裂口’相對平穩(wěn)，企業(yè)估值會趨于穩(wěn)定，這類投資可賺取每股盈余的增長收益;如果發(fā)現(xiàn)‘供需裂口’在逐步縮小，公司估值和業(yè)績可能會進入‘雙殺’階段，這是要規(guī)避的。比如，周期性行業(yè)，像金融、地產(chǎn)等，相對來說就缺乏長期投資機會，即便存在短期脈沖式機會，我也很少參與其中。”

        基于上述分析，金笑非提出“兩類邏輯”的賽道選擇方法論。他表示，符合他投資框架的公司，要具備兩類大邏輯：一類是公司的發(fā)展邏輯沒有瑕疵，且業(yè)績具備長期持續(xù)性，這些公司會占到他投資組合的一半以上倉位，并且維持低換手率、長期持有;另一類是公司的邏輯雖不十分明確，但業(yè)務(wù)需求特別旺盛，或者中長期格局特別好，在這類公司的景氣度上行或業(yè)績兌現(xiàn)時，會選擇買入，但占投資組合的比例不超過20%。

要更懂商業(yè)模式

        金笑非是醫(yī)藥投研出身，在他看來，醫(yī)藥行業(yè)是一個非常豐富的領(lǐng)域，不同賽道的公司具有相當(dāng)明顯的差異化屬性，既有制造業(yè)和消費升級色彩，更有科技創(chuàng)新的硬核內(nèi)涵。也正因如此，歷經(jīng)多年研究和投資之后，除了醫(yī)藥板塊，他的能力圈也和消費、科技等核心賽道有著高度重疊性。甚至他還對消費投資領(lǐng)域常用到的商業(yè)模式進行分析，并融合到醫(yī)藥投資領(lǐng)域中來。如他所言，醫(yī)藥投資不僅要懂得“制藥原理”，更為重要的是要懂得“醫(yī)藥商業(yè)模式”。

        以醫(yī)藥領(lǐng)域的CXO(醫(yī)藥外包)賽道舉例，金笑非指出，根據(jù)商業(yè)模式屬性，該領(lǐng)域的公司可分為兩大類，一是偏制造業(yè)屬性的CDMO和CMO類公司;另一類是做研發(fā)外包業(yè)務(wù)的CRO類公司。無論是哪類企業(yè)，目前供給和需求的裂口都在持續(xù)擴大過程中。中短期而言，這些行業(yè)的需求仍在持續(xù)擴大，估值也有望持續(xù)拉升。“在這個過程中，我會以基礎(chǔ)倉位作為切入口，來陪伴優(yōu)秀企業(yè)持續(xù)成長。”

        金笑非具體指出，第一類公司主要是進行制造業(yè)外包業(yè)務(wù)，是醫(yī)藥行業(yè)分工精細化形成的分工結(jié)果。在醫(yī)藥生產(chǎn)中，由于大的藥廠不愿意因投產(chǎn)能、投設(shè)備、投產(chǎn)線去招工，就把這些分子式業(yè)務(wù)外包給制造業(yè)廠商，這些廠商就幫具有專利優(yōu)勢的大藥廠進行第三方生產(chǎn)。

        “這些進行第三方生產(chǎn)的醫(yī)藥公司，本質(zhì)上是制造業(yè)企業(yè)。而制造業(yè)企業(yè)的投資，關(guān)鍵在于考察行業(yè)的‘供需裂口’是否足夠大。”金笑非分析指出，從需求端來看，醫(yī)藥外包的需求會持續(xù)旺盛。未來五到十年，市場的健康醫(yī)藥需求會持續(xù)走俏，國內(nèi)創(chuàng)新藥仍會持續(xù)涌現(xiàn)出好的品種，這個行業(yè)的需求和外包率仍將會大概率向上;從供給端來看，行業(yè)供給很難在短期內(nèi)持續(xù)放大。因為這個領(lǐng)域不同公司之間，生產(chǎn)工藝的質(zhì)量存在較大差別。因此，具有某些技術(shù)優(yōu)勢的公司，在未來一段時間內(nèi)，仍會在工藝優(yōu)化、效率提升等方面持續(xù)領(lǐng)先，仍會掌握著供給端的定價權(quán)。因此，在可預(yù)見的未來，這個行業(yè)的公司估值有望持續(xù)提升，從而帶來不錯的“致知”回報。

        CRO類公司方面，金笑非認為，中國的CRO產(chǎn)業(yè)是全球最發(fā)達的。中國有著十億級別的人口基數(shù)，存在著海量的醫(yī)藥需求;相應(yīng)的，中國也有著大量經(jīng)驗豐富的醫(yī)生，中國的醫(yī)院大多是公用事業(yè)屬性，同時還積累了大量的臨床數(shù)據(jù)。所有這些條件，都使得CRO產(chǎn)業(yè)具備很高的景氣度。

        但金笑非也表示，未來某個時候，如果這個行業(yè)的“供需裂口”沒有再繼續(xù)擴大，行業(yè)的景氣度有可能會迎來拐點，就要考慮兌現(xiàn)業(yè)績了。“行業(yè)里位居三、四線城市公司的訂單量和盈利能力，可以作為觀察‘供需裂口’是否繼續(xù)擴大的一個指標(biāo)。因為，景氣度的變化，最初往往是從非一線公司向一線公司蔓延，當(dāng)三、四線城市公司的訂單量和盈利能力有所下降，一、二線城市公司的訂單量和盈利能力依然維持高景氣度時，有可能是行業(yè)的‘供需裂口’在縮小，比如在供給放量后需求端并沒有進一步拉大，這時候就應(yīng)該選擇逐步兌現(xiàn)業(yè)績了。”

醫(yī)藥板塊最具比價效應(yīng)

        站在當(dāng)前時點，金笑非指出，不管是從市場前期累計漲幅，還是優(yōu)秀公司估值來看，目前都仍處于偏高位置。他從流動性和基本面角度出發(fā)分析，兩者如果同向運行市場就會有趨勢性行情，否則大部分時間指數(shù)會處于震蕩過程中。“就今年而言，流動性是收緊的趨勢，但從國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展來看，有很多行業(yè)的優(yōu)秀公司，業(yè)績依然可以不斷兌現(xiàn)和超預(yù)期。因此，流動性和基本面兩者預(yù)期的不一致，使得市場處于震蕩當(dāng)中，但行業(yè)層面會存在結(jié)構(gòu)性行情。”

        在這樣的結(jié)構(gòu)性行情中，金笑非表示，投資布局要聚焦業(yè)績不斷兌現(xiàn)和超預(yù)期的標(biāo)的，通過長期持有來獲得超額收益。具體到醫(yī)藥賽道，金笑非認為，醫(yī)藥細分行業(yè)的投資機會，要滿足以下標(biāo)準：一是要有收入驅(qū)動，二是收入驅(qū)動要反應(yīng)到銷售終端來。

        “今年以來，上游周期股出現(xiàn)了一波行情，但在通脹預(yù)期下，市場在擔(dān)心流動性是否要收緊。所以，未來偏上游行業(yè)的價格仍有下跌趨勢，制造業(yè)的成本在上升，毛利率在下降。因此，在這個宏觀背景下，大部分行情的比價效應(yīng)都跟不上醫(yī)藥板塊。”金笑非說，以今年28個行業(yè)的景氣度比較而言，醫(yī)藥板塊的景氣度依然是最好的，同時也是28個行業(yè)里最具備業(yè)績比價效應(yīng)的。因為這兩大要素的存在，醫(yī)藥板塊無論是從短期還是中長期來看，都具備較好的投資價值。

        “隨著時間維度拉長，在業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)、發(fā)展邏輯沒有被破壞的前提下，醫(yī)藥股的景氣度自然會體現(xiàn)在股價上。我曾做過一個回溯，無論是過去三年、五年，還是十年，在A股市場的3000只到4000只股票里，表現(xiàn)最好的前20只、前50只，甚至是前100只，醫(yī)藥行業(yè)都占到了20%-25%的份額。可以說，在A股的28個行業(yè)里，如果按跨越年度的時間窗口來看，醫(yī)藥是非常優(yōu)秀的行業(yè)。”金笑非說。據(jù)悉，由金笑非執(zhí)掌的新基金鵬華創(chuàng)新升級基金已于6月發(fā)行。金笑非坦言，新基金依然會專注于有創(chuàng)新屬性和消費升級屬性的成長行業(yè)，尤其是他能力圈持續(xù)覆蓋的醫(yī)藥、食品飲料、新興制造和科技等核心賽道。

        此外，金笑非還談到了回撤控制問題。在成長板塊投資中，控制回撤是非常重要的部分。但是，有效回避所有的市場波動和估值回撤，在現(xiàn)實中往往難以做到。對他而言，在投資中尋求確定性的超額收益機會是首要的。“只要選對公司，短期內(nèi)可能會輸時間，但拉長時間看不會輸錢。如果短期有波動、有震蕩，我會選擇繼續(xù)去增配、加倉，并期待創(chuàng)新高。”

《電鰻快報》