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        試點(diǎn)注冊(cè)制是科創(chuàng)板改革最大的制度突破，是整個(gè)資本市場(chǎng)改革的方向標(biāo)。科創(chuàng)板用了1年時(shí)間，進(jìn)行了一系列制度突破，注冊(cè)制試點(diǎn)試出了蓬勃生命力，不僅為制度的復(fù)制與推廣探索積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)，更是激發(fā)了中國(guó)科創(chuàng)浪潮。

        面對(duì)新問(wèn)題，不管是監(jiān)管層還是市場(chǎng)參與主體，都應(yīng)以更大的勇氣、更強(qiáng)的定力，一往無(wú)前，繼續(xù)凝聚各方智慧，在更多更寬廣的探索實(shí)踐中，完善科創(chuàng)板制度建設(shè)，為打造規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)體系提供生生不息的樣本。

        我們期待科創(chuàng)板的下一站更加精彩，市場(chǎng)各主體更具獲得感，市場(chǎng)生態(tài)體系更加壯闊。

        三十載以后，如果能與那時(shí)的年輕人追憶中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷的輝煌時(shí)刻，我肯定會(huì)用力念好“STAR”這個(gè)英文單詞。我想告訴他們，這是一個(gè)群星閃耀的偉大時(shí)代。

        以年為腳步，科創(chuàng)板用了1年時(shí)間，匯聚了140家各具特色的創(chuàng)新型上市公司，交出一份精彩的周年答卷。這一年，科創(chuàng)板進(jìn)行了一系列制度突破，注冊(cè)制試點(diǎn)試出了蓬勃生命力，不僅為制度的復(fù)制與推廣探索積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)，更是激發(fā)了中國(guó)科創(chuàng)浪潮。

        科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革在實(shí)踐中也遇到不少困難和疑惑。面對(duì)新問(wèn)題，不管是監(jiān)管層還是市場(chǎng)參與主體，都應(yīng)以更大的勇氣、更強(qiáng)的定力，一往無(wú)前，繼續(xù)凝聚各方智慧，在更多更寬廣的探索實(shí)踐中，完善科創(chuàng)板制度建設(shè)，為打造規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)體系提供生生不息的樣本。

        回眸：系統(tǒng)性改革成效初現(xiàn)

        未來(lái)怎么走?資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史邏輯會(huì)指明方向。

        在此，不妨簡(jiǎn)略回顧一下A股市場(chǎng)的重要節(jié)點(diǎn)。A股市場(chǎng)，起源于一次大膽嘗試。

        1990年11月，中央領(lǐng)導(dǎo)找到了時(shí)任國(guó)家體改委副主任劉鴻儒，詢問(wèn)設(shè)立資本市場(chǎng)的意見(jiàn)。劉鴻儒的態(tài)度是：股票這個(gè)東西誰(shuí)也沒(méi)有搞過(guò)，的確風(fēng)險(xiǎn)很大……要允許我們搞實(shí)驗(yàn)。

        于是，一場(chǎng)波瀾壯闊的資本市場(chǎng)建設(shè)與探索之旅就此開(kāi)啟。近30年來(lái)，A股從“老八股”發(fā)軔，生長(zhǎng)至今已擁有3800余家公司，其融資能力及市場(chǎng)影響力，在全球已是舉足輕重。在中國(guó)資本市場(chǎng)的助力下，中國(guó)成長(zhǎng)為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，屹立于世界東方。

        數(shù)往知來(lái)，創(chuàng)造了奇跡的中國(guó)資本市場(chǎng)，有一條亙古不變的真理：改革創(chuàng)新，與時(shí)俱進(jìn)。

        “怎么可以重復(fù)老古董呢?”上海證券交易所的首任總經(jīng)理尉文淵如此反問(wèn)。靠著敢闖敢試，上交所在1990年頗有先見(jiàn)之明地建立起了電子化的證券市場(chǎng)。

        “開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭。”2005年5月16日，在國(guó)務(wù)院新聞辦的記者招待會(huì)上，面對(duì)一些負(fù)面評(píng)論和懷疑情緒，時(shí)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林?jǐn)蒯斀罔F地說(shuō)了如下一段話——股權(quán)分置改革不僅是中國(guó)資本市場(chǎng)的一件大事，也是中央的重大決策，開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭，必須搞好。“作為中國(guó)股市的一場(chǎng)深刻變革，改革將是一個(gè)連續(xù)過(guò)程，改革不會(huì)停步。”

        一次次的銳意創(chuàng)新，一次次的執(zhí)著探索，中國(guó)資本市場(chǎng)的路越走越寬。

        黨的十九大提出，深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

        2018年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，資本市場(chǎng)在現(xiàn)代金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，明確提出要建立一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局出發(fā)，指明資本市場(chǎng)的使命和發(fā)展方向。

        對(duì)于資本市場(chǎng)的表述，越來(lái)越深，越來(lái)越體系化，方向也更加明確，資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)入了新時(shí)代。

        正如中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在第十一屆陸家嘴論壇上所言：“設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是一個(gè)全新的探索。”

        過(guò)去1年，作為“試驗(yàn)田”的科創(chuàng)板，通過(guò)制度創(chuàng)新，與時(shí)俱進(jìn)地增加了市場(chǎng)的包容性、推動(dòng)了審核的市場(chǎng)化，從制度層面保障科創(chuàng)公司進(jìn)出通暢，最大化去除行政干擾。

        一個(gè)有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，不是棋行孤招，也不會(huì)一蹴而就，離不開(kāi)市場(chǎng)機(jī)制的開(kāi)渠引流、制度法規(guī)的去蕪存菁。

        在市場(chǎng)人士看來(lái)，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制是一個(gè)系統(tǒng)性工程，而這個(gè)系統(tǒng)性工程，又是中國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)中的子系統(tǒng)之一。中國(guó)資本市場(chǎng)改革不停歇，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革也會(huì)一直在路上。

        系統(tǒng)思路貫穿科創(chuàng)板制度建設(shè)的全過(guò)程，其中既有歷史的傳承，又不乏時(shí)代的創(chuàng)新，其改革是扎根于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行肌理，是著眼于資本市場(chǎng)的全局聯(lián)動(dòng)，唯有如此，方能培育出具有中國(guó)特色的注冊(cè)制，從而助力中國(guó)新經(jīng)濟(jì)，助力創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。

        凝視：市場(chǎng)與監(jiān)管的平衡術(shù)

        一場(chǎng)系統(tǒng)性、持續(xù)性的改革，勢(shì)必要不斷“探索-反思-再探索”，只有正視改革中遇到的問(wèn)題，才能積累出有價(jià)值的改革經(jīng)驗(yàn)，為下一階段改革提供參考。

        試點(diǎn)注冊(cè)制是科創(chuàng)板改革最大的制度突破，是整個(gè)資本市場(chǎng)改革的方向標(biāo)。

        黨的十八屆三中全會(huì)正式提出，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。這個(gè)要求，是在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革背景下，如何處理好政府與市場(chǎng)關(guān)系下提出來(lái)的。其本質(zhì)要求是，在股票發(fā)行中，如何使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，同時(shí)更好發(fā)揮政府作用。

        這一核心命題，也在過(guò)去一年的實(shí)踐中顯現(xiàn)。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制出現(xiàn)了一些困擾市場(chǎng)各方的問(wèn)題，包括如何平衡信息披露與把關(guān)上市公司，如何看待市場(chǎng)演進(jìn)與改革定力，而這些問(wèn)題的核心，就是“如何充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用”。

        具體來(lái)看，其一，如何平衡好以信息披露為核心與“把好上市公司質(zhì)量入口關(guān)”的關(guān)系。當(dāng)前我國(guó)中介機(jī)構(gòu)誠(chéng)信和執(zhí)業(yè)能力有待提高，交易所和監(jiān)管部門(mén)須主動(dòng)承擔(dān)起更多保護(hù)投資者利益的責(zé)任，把好上市公司質(zhì)量入口關(guān)。

        然而，要把好什么“質(zhì)量”是一個(gè)開(kāi)放式問(wèn)題，答案多元而復(fù)雜。尤其是在現(xiàn)階段，把好信息披露質(zhì)量的同時(shí)，對(duì)公司質(zhì)量“補(bǔ)位式”把關(guān)的邊界應(yīng)該在何處?同時(shí)，信息披露質(zhì)量和上市公司質(zhì)量之間的平衡，在未來(lái)應(yīng)向哪個(gè)方向推進(jìn)?

        其二，注冊(cè)制改革的市場(chǎng)演化、市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用是循序漸進(jìn)的過(guò)程。在此過(guò)程中，如何保持改革定力?凡是改革，都難以一蹴而就;評(píng)判新模式的效果，也需要長(zhǎng)周期視角。

        科創(chuàng)板在很多方面突破了資本市場(chǎng)原有的制度框架，特別是較大程度發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用，各個(gè)市場(chǎng)主體產(chǎn)生博弈均衡需要一個(gè)過(guò)程。可以預(yù)見(jiàn)，科創(chuàng)板發(fā)展將是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程。在此過(guò)程中，市場(chǎng)參與各方將如何保持改革定力?面對(duì)出其不意的市場(chǎng)變化，又將怎樣守正出奇?

        其三，當(dāng)把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，企業(yè)可以更加通暢地進(jìn)出市場(chǎng)，如何真正壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任?注冊(cè)制下，中介機(jī)構(gòu)肩負(fù)著核查驗(yàn)證的把關(guān)責(zé)任，重點(diǎn)從真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性方面，將發(fā)行人的信息披露內(nèi)容“核清楚”。

        在實(shí)際操作中，依然有部分中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查不充分、核查工作不到位;申報(bào)和回復(fù)過(guò)程中執(zhí)業(yè)行為不規(guī)范;重核查輕信息披露，信息披露有效性不足。這些問(wèn)題要怎樣解決?

        其四，如何將注冊(cè)制理念貫穿于企業(yè)發(fā)行上市、交易和持續(xù)監(jiān)管的全過(guò)程。目前，注冊(cè)制理念更多地被賦予企業(yè)發(fā)行上市，在交易領(lǐng)域，在持續(xù)監(jiān)管方面，應(yīng)如何更多地貫穿注冊(cè)制理念同樣重要。

        期盼：更好地?fù)肀袌?chǎng)化

        在采訪中，被市場(chǎng)各方提到頻次最多的詞，當(dāng)屬“市場(chǎng)化”。無(wú)論是上市公司，還是保薦機(jī)構(gòu)、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，都認(rèn)為科創(chuàng)板改革最大的成效是將市場(chǎng)化改革精神落地，而對(duì)科創(chuàng)板未來(lái)改革最大的期待，也是更好地?fù)肀袌?chǎng)化。

        具體來(lái)看，科創(chuàng)板上市企業(yè)對(duì)市場(chǎng)化改革的落腳點(diǎn)，更多地集中在IPO定價(jià)方面。不少公司認(rèn)為，股票在科創(chuàng)板上市首日，一些熱門(mén)公司往往能收獲動(dòng)輒數(shù)倍的漲幅，這雖然反映了市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的熱情，但是否也意味著部分科創(chuàng)企業(yè)IPO定價(jià)低于市場(chǎng)預(yù)期，沒(méi)能給出符合二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格?“感覺(jué)賣(mài)便宜了。”有上市公司高管表示。

        至于發(fā)行價(jià)格偏低的原因，保薦機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制被提及最多。按照現(xiàn)有規(guī)則，科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度，跟投的比例為首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量2%至5%的股票，認(rèn)購(gòu)價(jià)格為新股發(fā)行價(jià)格。跟投股份的鎖定期為上市之日起24個(gè)月。

        事實(shí)上，跟投制定的初衷是，防止IPO定價(jià)過(guò)高，導(dǎo)致“三高”問(wèn)題重現(xiàn)市場(chǎng)。可是，這一制度也使得保薦機(jī)構(gòu)的利益取向存在矛盾：一方面，為了更好地服務(wù)發(fā)行人，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)該盡可能地提高發(fā)行價(jià)格，讓發(fā)行人以最好的價(jià)格IPO;另一方面，保薦機(jī)構(gòu)需要拿出真金白銀來(lái)跟投，如果IPO定價(jià)過(guò)高，很有可能導(dǎo)致這筆投資出現(xiàn)虧損。

        “市場(chǎng)化定價(jià)的初衷是讓投資者決定IPO發(fā)行價(jià)格，如果價(jià)格定得高，投資者不買(mǎi)賬自然發(fā)不出來(lái)。保薦機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制卻在一定程度上壓制了發(fā)行價(jià)格，有些公司無(wú)法按照預(yù)期價(jià)格募集資金。”一位科創(chuàng)板上市公司高管如此表示。

        有專家認(rèn)為，A股歷史上曾多次出現(xiàn)IPO定價(jià)過(guò)高問(wèn)題，此次改革引入保薦機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制，其中一個(gè)主要?jiǎng)右蚓褪穷A(yù)防此類問(wèn)題。“IPO定價(jià)市場(chǎng)化是大方向，前提是投資者群體足夠成熟，即能夠理性看待公司價(jià)值，而不是看重短期炒作。當(dāng)下A股投資者仍以散戶為主，定價(jià)能力依然有限。”

        資深投行人士王驥躍認(rèn)為，發(fā)行環(huán)節(jié)需要更市場(chǎng)化一些，建議取消超過(guò)4數(shù)區(qū)間下限即延期發(fā)行的機(jī)制，允許發(fā)行人和主承銷商在4數(shù)區(qū)間范圍內(nèi)自主定價(jià)，允許主承銷商設(shè)計(jì)其他更市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。

        此外，王驥躍表示，科創(chuàng)板應(yīng)在多個(gè)環(huán)節(jié)更加透明高效。例如，審核環(huán)節(jié)更標(biāo)準(zhǔn)化，總結(jié)審核中出現(xiàn)的共性問(wèn)題，出臺(tái)更新版的審核問(wèn)答和信息披露指引，進(jìn)一步提高審核效率;現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)環(huán)節(jié)更透明，應(yīng)當(dāng)出臺(tái)現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)的相關(guān)制度，明確督導(dǎo)條件和標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)更好完成保薦工作;注冊(cè)環(huán)節(jié)更加規(guī)范可預(yù)期，應(yīng)當(dāng)比照審核環(huán)節(jié)的流程披露，讓市場(chǎng)更明晰注冊(cè)環(huán)節(jié)的問(wèn)詢內(nèi)容和輪次，對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏有預(yù)期。

        不同于科創(chuàng)企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)的建議，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更多著眼于怎樣更好服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)。

        科創(chuàng)投集團(tuán)執(zhí)行董事、總經(jīng)理沈偉國(guó)認(rèn)為，作為一個(gè)新興市場(chǎng)，科創(chuàng)板最重要的標(biāo)準(zhǔn)是堅(jiān)持科創(chuàng)屬性，這不僅是堅(jiān)持科創(chuàng)板的初心、帶動(dòng)核心技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，更是這個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值所在。他認(rèn)為，在科創(chuàng)屬性標(biāo)準(zhǔn)上，可以設(shè)定更加明確的邊界，淡化形式，注重實(shí)質(zhì);對(duì)申請(qǐng)企業(yè)，要破除迷信“規(guī)模”指標(biāo)，更看重科創(chuàng)能力。

        眺望：市場(chǎng)生態(tài)體系更加壯闊

        兼聽(tīng)則明。在科創(chuàng)板開(kāi)市一周年之際，在科創(chuàng)板晉級(jí)試點(diǎn)注冊(cè)制2.0版之時(shí)，我們總結(jié)得失，展望未來(lái)，是希望未來(lái)之路更寬敞更精彩。

        在2020年6月舉辦的第十二屆陸家嘴論壇上，易會(huì)滿提出，證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)推進(jìn)科創(chuàng)板建設(shè)，加快將科創(chuàng)板股票納入滬股通標(biāo)的、引入做市商制度、研究允許IPO老股轉(zhuǎn)讓等創(chuàng)新制度，抓緊出臺(tái)科創(chuàng)板再融資管理辦法，推出小額快速融資制度，支持更多“硬科技”企業(yè)利用資本市場(chǎng)發(fā)展壯大。發(fā)布科創(chuàng)板指數(shù)，研究推出相關(guān)產(chǎn)品和工具。

        改革范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，證監(jiān)會(huì)圍繞打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性資本市場(chǎng)的總目標(biāo)，將以貫徹落實(shí)新證券法為契機(jī)，加快完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，著力構(gòu)建權(quán)利義務(wù)邊界清晰、市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)范有序、市場(chǎng)主體誠(chéng)信自律的制度生態(tài);堅(jiān)定推進(jìn)市場(chǎng)化改革，尊重市場(chǎng)規(guī)律，不做行政干預(yù)，更好保護(hù)和提升投資者活躍度，形成投融資均衡發(fā)展、市場(chǎng)交易高效透明、各類投資者積極參與的市場(chǎng)生態(tài);進(jìn)一步加大監(jiān)管執(zhí)法力度，對(duì)財(cái)務(wù)造假等惡性違法違規(guī)保持“零容忍”，嚴(yán)肅市場(chǎng)紀(jì)律，凈化市場(chǎng)環(huán)境。

        此后不久，科創(chuàng)板再融資管理辦法陸續(xù)出臺(tái)，科創(chuàng)板指數(shù)推出也進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

        除了更多從長(zhǎng)期視角研究推出深化改革的措施，上交所理事長(zhǎng)黃紅元提出，科創(chuàng)板目前亟待解決的短板問(wèn)題，就是要鼓勵(lì)引導(dǎo)長(zhǎng)期投資者參與科創(chuàng)板。

        下一步，上交所將配合證監(jiān)會(huì)積極研究推出鼓勵(lì)、吸引中長(zhǎng)期投資者的制度。條件具備后，擬通過(guò)自愿安排或承諾等方式，對(duì)真正采取長(zhǎng)期策略的機(jī)構(gòu)投資者建立公開(kāi)備案名單，使其在發(fā)行詢價(jià)、定價(jià)、配售過(guò)程中發(fā)揮更大作用，獲得更多機(jī)會(huì)，并自愿承擔(dān)長(zhǎng)期投資的相應(yīng)責(zé)任，推動(dòng)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)逐步趨于合理。

        自古以來(lái)，真正的改革都是順應(yīng)歷史潮流而動(dòng)。世界正處在百年未有之大變局，中國(guó)經(jīng)濟(jì)、中國(guó)資本市場(chǎng)如何順應(yīng)歷史潮流變化，銳意創(chuàng)新，大膽嘗試，在實(shí)踐中探索高質(zhì)量發(fā)展之路，應(yīng)該百慮一致，上下同心。科創(chuàng)板設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制，就是順應(yīng)了歷史潮流，只是此偉業(yè)剛剛邁出第一程，我們期待科創(chuàng)板的下一站更加精彩，市場(chǎng)各主體更具獲得感，市場(chǎng)生態(tài)體系更加壯闊。

《電鰻快報(bào)》