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????????萬達電影終于為瘋狂并購付出了代價，當前它在公募基金傳媒股倉位中地位，似乎已被另外兩家公司取代。

????????1月20日慘遭跌停的萬達電影，在盤后發布了2019年業績預告。公司預計2019年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損33億元-45億元，上年同期盈利21.03億元。

????????上述信息顯示出，A股傳媒板塊四大細分行業龍頭的分化，游戲、視頻、影視、廣告四大領域的龍頭——三七互娛(30.470, 0.07, 0.23%)、芒果超媒(42.760, 1.83, 4.47%)、萬達電影、分眾傳媒(6.390, -0.08, -1.24%)已經分出顯著的基本面差異，萬達電影、分眾傳媒在當前公募基金股票池中的地位，正在被三七互娛、芒果超媒所替代，隨之A股市場龍頭股整體估值已經抬升，細分個股的基本面和公司盈利模式，在當前公募基金的重倉股配置上變得更有決定意義。

????????項目公司如何估值?基金追求可復制

????????再好的行業反彈機會，也要建立在業績的基礎上。萬達電影1月20日開盤后迅速下跌，最終以跌停報收。

????????在1月20日跌停之前，萬達電影已經走出一波凌厲的走勢，從2019年11月下旬的每股13.85元一路向上，到2020年1月17日，萬達電影股價達到22.7元。短短兩個月時間內，萬達電影的股價漲幅接近65%。

????????萬達電影的表現并非獨立行情，也談不上個股的基本面驅動。因為從2019年11月開始，整個互聯網傳媒板塊都在反彈，其中游戲板塊表現最好，傳媒影視次之，萬達電影實際上只是整個行業主題反彈行情的跟風者。

????????“原因很簡單，有不少游戲公司的基本面還是比較扎實的，影視公司的業績就很難說，而且影視公司本身就有商業模式的硬傷。”深圳地區的一位基金經理認為，在偏虛擬的行業里面抓個股機會，首先看商業模式，再看業績，而不是反過來，因為如果商業模式不靠譜，業績可能是曇花一現的，比如影視公司。這位基金經理認為，影視公司能夠成為上市公司本身就很奇怪，國外很少有影視類上市公司。

????????華南地區一位公轉私的基金經理也表示，影視公司本身是項目公司，給項目公司如何估值呢?但肯定不能給項目公司高估值，因為項目公司做一單就沒了。下單好不好，誰也不知道。“可復制的商業模式，與可復制的投資邏輯，這是最重要的。”上述私募基金經理認為。

????????顯而易見的是，電影票房無法復制，一家電影公司越是在一部電影上取得了驚人的票房，公募基金經理就越想趁著高股價趕緊賣掉。這個現象一點也不奇怪，有基金經理給出的理由是“第二年肯定沒法復制，業績同比要下降”。

????????電影公司的商業模式無法得以持續性的一年比一年更好，這是商業模式上的硬傷，也是本次萬達電影凈利潤下降的主要原因之一，雖然萬達電影最開始還是院線公司，這相比單純的影視公司要相對穩定一些，但由于萬達電影已經加大了內容制作業務的投入，主投了一些電影，它的業績波動性也隨之加大。

????????萬達電影在公告中表示，預告期內，萬達影視主投、主控的影片主要包括《過春天》、《絕殺慕尼黑》、《沉默的證人》、《小小的愿望》、《誤殺》等， 影片數量較少、體量較低且部分影片票房不及預期，而去年同期主投、主控影片較多且票房表現較好，因此萬達影視電影制作發行及相關業務收入和利潤較去年同期下降幅度較大。

????????商譽大，歸根到底是商業模式欠佳

????????除了電影票房不及預期，萬達電影凈利潤虧損幅度如此之大，更在于該公司在過去數年瘋狂并購所埋下的商譽地雷。

????????萬達電影為何要對外并購?這恰恰就是前述基金經理所言的——單純的影視公司本身是項目公司，院線業務本身的吸引力也一般，很難有想象力，這些都存在商業模式的硬傷，在投資者較為成熟的資本市場，不管是純電影公司還是純院線公司都很難獲得高估值，也很難上市。

????????也就是說，萬達電影并購所帶來的巨額商譽減值，歸根到底還是因為它最初的商業模式看上去吸引力不強，難以獲得資本市場追捧，希冀改變就要冒險，只是冒險的結果有點殘酷。

????????萬達電影表示，公司自上市以來，通過外延發展和內生增長不斷擴大經營規模，提高市場競爭力，在通過戰略并購豐富業務布局過程中形成了較大商譽。2019年，受全國銀幕數量繼續保持較快增長、行業發展整體放緩等因素影響，公司本著審慎性原則，根據中國證監會《會計監管風險提示第8號—商譽減值》和《企業會計準則》等相關要求，擬對并購的影城、時光網、慕威時尚(已更名為北京萬達傳媒)、Propaganda GEM Ltd 計提商譽減值準備合計45億元-55億元。

????????萬達電影盤中表現以及盤后公告，或將對之后互聯網傳媒板塊的走勢造成影視。

????????根據深交所披露的盤后交易信息，萬達電影1月20日被三家機構席位賣出1.1億元，已顯示出以機構投資者的態度。

????????公募決策，兩大細分龍頭替代萬達

????????“傳媒板塊主要是基金增倉導致的，之前公募配置的比例已經達到歷史低位。”上海一位公募基金量化投資負責人向券商中國記者指出，傳媒板塊的行情主要是資金博弈帶來的驅動行情，并不是因為整體基本面轉好，而是因為去年前三個季度殺跌太嚴重，基金配置比例達到歷史低位，從低配轉向平配就足以刺激行業的表現。

????????一位深圳合資基金公司人士也認為，傳媒板塊的行情在前段時間更像是主題行情，但傳媒里面的游戲公司比影視公司要更扎實，游戲龍頭公司還有業績支撐，影視公司有什么，現在還沒看到。

????????值得一提的是，在互聯網傳媒板塊涉及的四大細分領域中，游戲、視頻、影視、廣告，所涉及的四大龍頭上市公司——三七互娛、芒果超媒、萬達電影、分眾傳媒，已經在基本面上形成顯著差異。

????????A股游戲龍頭上市公司三七互娛預計2019年凈利潤超過20億人民幣，增長將高達100%。A股視頻行業龍頭公司芒果超媒預計2019年凈利潤超過11億，同比增長為27%至38%。但是相比游戲和視頻的龍頭，后兩個細分行業的龍頭萬達電影、分眾傳媒都發布了大比例業績預減的公告。

????????根據已披露的持倉數據顯示，截止2019年四季度末，傳媒行業中只有游戲和視頻兩大細分行業的上市公司，成為公募基金較為一致的重倉股，多位行業內的明星基金經理，也給兩大公司以十分驚人的配置比例，兩家公司的市值都超過了600億，這個體量以及市值本身在A股的影響力已超過了萬達電影，萬達電影目前幾乎淡出公募基金的核心品種。

《電鰻快報》