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      11月21日，獨(dú)立會計(jì)研究機(jī)構(gòu)GMT Research發(fā)布報(bào)告稱，中國飛鶴(06186)業(yè)績存疑，其利潤率遠(yuǎn)高于國內(nèi)和國際同行，且有可能偽造現(xiàn)金流。隨后中國飛鶴董事長冷友斌針對GMT Research做空一事發(fā)表內(nèi)部信，其表示，GMT Research對中國飛鶴的指控毫無根據(jù)、惡意中傷，不僅嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者，傷害了中國飛鶴品牌，更傷害了中國乳業(yè)，對此堅(jiān)決不能容忍，公司將保留付諸法律的權(quán)利。一時(shí)間雙方多空對決成為各界關(guān)注焦點(diǎn)。

        飛鶴對GMT做空報(bào)告的回應(yīng)顯示其財(cái)務(wù)造假概率很小。外資沽空機(jī)構(gòu)的錯(cuò)誤判斷可能是因?yàn)槠鋵χ袊鲁潦袌龅?ldquo;力量”缺乏了解，但是飛鶴的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)也存在一些疑問。以下為詳細(xì)內(nèi)容。

Part1：事出反常必有妖？ 飛鶴的逆襲之路讓GMT難以理解

        查閱GMT做空報(bào)告全文，該報(bào)告對飛鶴的質(zhì)疑主要集中在以下幾個(gè)方面：

一，飛鶴業(yè)績優(yōu)秀且手握大筆現(xiàn)金，但是歷史缺乏分紅，因此其手中現(xiàn)金可能是造假。

        GMT認(rèn)為，短短幾年時(shí)間，中國飛鶴從一家普通的嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)商，發(fā)展成為高端市場的領(lǐng)軍企業(yè)，擁有極為出色的營收增速和高利潤，手握大量現(xiàn)金。但是歷史上飛鶴一直未能派發(fā)股息。GMT懷疑飛鶴實(shí)際上是在利用其IPO收益的很大一部分向IPO前的股東支付巨額股息，而剩下的資金可能需要用來償還海外債務(wù)。

簡言之，GMT認(rèn)為飛鶴造假手段就像康美及康得新，直接偽造現(xiàn)金存款。

目前飛鶴自由現(xiàn)金流入已累積為約60億元人民幣的巨額現(xiàn)金余額(不包括質(zhì)押存款)，相當(dāng)于營收的51%左右。GMT認(rèn)為如果一家公司存在虛報(bào)收入的行為，由此產(chǎn)生的利潤必須隱藏在資產(chǎn)負(fù)債表的某個(gè)地方。對于中國企業(yè)來說，這通常體現(xiàn)在現(xiàn)金或相關(guān)余額里面。

        隨后飛鶴給出的澄清報(bào)告稱：本公司2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日止的歷史財(cái)務(wù)資料均經(jīng)外部獨(dú)立核數(shù)師安永會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，并出具無保留意見的審計(jì)報(bào)告。聯(lián)席保薦人已對招股章程披露的本公司的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行過獨(dú)立的盡職調(diào)查。本公司亦已經(jīng)取得中國境內(nèi)主要合作銀行關(guān)于本公司2019年9月30日于該等銀行帳戶的人民幣銀行存款馀額出具的證明(‘現(xiàn)金狀況證明’)，其中人民幣銀行存款余額超過人民幣2億元的如下，表明本公司的現(xiàn)金狀況良好。

        從上表可以看出飛鶴現(xiàn)金余額高達(dá)82.3億左右，而且分別存放在建設(shè)銀行(7.170,-0.05,-0.69%)、中國銀行(3.660,0.00,0.00%)、浙商銀行(4.730,-0.01,-0.21%)等。同時(shí)飛鶴還強(qiáng)調(diào)自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均經(jīng)四大之一的安永會計(jì)事務(wù)所審計(jì)且出具無保留意見審計(jì)報(bào)告。此外，飛鶴還稱公司有兩個(gè)董事成員來自第二大股東摩根斯坦利，也參與到公司管理當(dāng)中，有較多的國際機(jī)構(gòu)與飛鶴合作，因此公司披露的信息是可信的。

飛鶴展現(xiàn)的證據(jù)說明其現(xiàn)金造假概率極小，GMT對其沽空的最致命指控基本可以證明不實(shí)。

        回顧兩康現(xiàn)金造假，康美根本未公布其存款銀行明細(xì)，直接公告其“會計(jì)差錯(cuò)”，而康得新現(xiàn)金則是都存于北京銀行(5.570,0.00,0.00%)，通過賬戶歸集的手段造假。但是讓銀行配合上市公司現(xiàn)金造假必然有難度，因此康得新現(xiàn)金集中存放在北京銀行。換句話說有現(xiàn)金造假動機(jī)的上市公司存款可能是集中的，而非飛鶴這樣的做法，把錢存放在多家國有大行。畢竟中國建設(shè)銀行、中國銀行、浙商銀行、北京銀行、中國工商銀行(5.860,-0.02,-0.34%)和安永聯(lián)合起來為飛鶴現(xiàn)金造假背書的可能性微乎其微。

        此外，中國飛鶴取得了國家稅務(wù)機(jī)關(guān)出具的納稅證明，納稅證明顯示2018年度及2019年1-6月，中國飛鶴的納稅總額(包括企業(yè)所得稅、流轉(zhuǎn)稅等)分別為約20億元和14億元人民幣。而且飛鶴位于齊齊哈爾市的附屬公司整體上為齊齊哈爾市A類信用等級納稅人，依法繳納稅款數(shù)額位居齊齊哈爾市第一。對此，中國飛鶴認(rèn)為，國家稅務(wù)機(jī)關(guān)提供的納稅記錄可以反映出公司整體的經(jīng)營規(guī)模和狀況。

二，GMT認(rèn)為飛鶴IPO的真正意圖是將籌集的資金用于派發(fā)股息。

        GMT表示飛鶴已經(jīng)部分準(zhǔn)備了10%的預(yù)扣稅，即用于將在中國內(nèi)地的利潤轉(zhuǎn)向海外的匯款。這筆款項(xiàng)記入其資產(chǎn)負(fù)債表上的3.51億元人民幣延期納稅科目，而另有4.72億元人民幣的潛在納稅責(zé)任尚未得到認(rèn)可。此外，該公司似乎不會有任何資金被轉(zhuǎn)移到海外支付股息。招股說明書顯示“特別股息派發(fā)不會對我們有任何實(shí)質(zhì)性的稅收影響”。這有點(diǎn)模棱兩可，但這表明股息不會導(dǎo)致支付任何預(yù)扣稅。因此，GMT的結(jié)論是飛鶴IPO籌集的資金將用于派發(fā)股息。

        其實(shí)這一質(zhì)疑也是對飛鶴現(xiàn)金流問題質(zhì)疑的延伸，因?yàn)樨?cái)報(bào)顯示擁有充沛現(xiàn)金的飛鶴，有息負(fù)債卻在不斷攀升，從2016年的5.6億元增長到2019年上半年末的29.6億元，三年不到，增長了超4倍，有點(diǎn)像所謂的“大存大貸”。

        而中國飛鶴在11月22日上午召開的投資者電話會議中對此回應(yīng)稱：公司過去派息較少是為了公司能夠保持持續(xù)成長而選擇了再投資于公司，所以董事會決定不在當(dāng)時(shí)派發(fā)股息。而公司選擇增加負(fù)債來派息則是因?yàn)榻o境外投資者直接支付股息要扣稅(中國將征收10%的預(yù)扣稅)，不劃算，不如直接在國外借款付股息，因?yàn)榻杩罾实陀陬A(yù)扣稅率。這也能解釋資產(chǎn)負(fù)債表上有足夠的現(xiàn)金，但飛鶴之前選擇通過負(fù)債來支付30億港元股息。

        此外飛鶴還稱：公司計(jì)劃上市后未來每個(gè)財(cái)政年度向股東分派不少于30%的凈利潤，視公司的未來投資計(jì)劃而定。該股息政策亦代表董事會對本集團(tuán)未來現(xiàn)金流及現(xiàn)金狀況的信心。目前該股息政策并無任何變動。

總而言之，飛鶴回應(yīng)顯示公司負(fù)債發(fā)股息是考慮到稅務(wù)籌劃的因素，并不存在GMT猜測的用IPO籌集的資金派發(fā)股息。

三，飛鶴的營業(yè)利潤率處于行業(yè)較高水平，源于其向高端市場轉(zhuǎn)型，而GMT認(rèn)為高利潤率加上分紅不足符合欺詐特征。

        根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表，飛鶴2018財(cái)年?duì)I業(yè)利潤率為26%，生產(chǎn)資產(chǎn)回報(bào)率(定義為固定資產(chǎn)加上庫存)為165%，位列市場前5%。而2012財(cái)年，公司當(dāng)時(shí)的利潤率僅為平均水平。在短短幾年內(nèi)，飛鶴成為了高端奶粉的領(lǐng)導(dǎo)者，其市場份額高達(dá)25%，并且擁有極為出色的營收增速和高利潤。

        2016至2018財(cái)年，飛鶴收入增長了兩倍，稅前利潤增長了五倍多——這幾乎完全歸功于其超高端產(chǎn)品星飛帆(AstroBaby)的銷售增長，2016年星飛帆的收益僅為7.11億元，到2018年底星飛帆系列收益已經(jīng)增長至51.08億元，該產(chǎn)品在短短兩年內(nèi)增長了七倍。該產(chǎn)品于2010年推出，但直到2017財(cái)年才真正起飛，銷售額增長了245%，隨后在2018財(cái)年增長了一倍多，在2019年上半年其長明顯放緩至33%。

        據(jù)飛鶴的招股書顯示，盡管出生率不斷下降，但從2014年至2018年，中國嬰幼兒配方奶粉市場仍以每年11%的速度增長。在此期間，超高端產(chǎn)品的年增長率甚至達(dá)到了40%，而高端產(chǎn)品的年增長率為21%，普通產(chǎn)品的年增長率僅為5%。盡管如此，普通嬰兒配方奶粉仍占整個(gè)市場的近三分之二(約62%)，而超高端配方奶粉僅占17%。

        因此，飛鶴在這段時(shí)間內(nèi)，在超高端類產(chǎn)品的分類中表現(xiàn)出色(CAGR108%)，在高端類產(chǎn)品的分類中則表現(xiàn)較好(CAGR15%)，在普通產(chǎn)品分類中表現(xiàn)一般(CAGR5%)。

        2018財(cái)年中，超高端占飛鶴嬰幼兒配方奶粉銷售額的59%(幾乎全部為星飛帆)，而普通嬰幼兒配方奶粉僅占28%，高端嬰幼兒配方奶粉僅占13%。相比之下，四年前，普通嬰幼兒配方奶粉仍占銷售額的68%，而超高端嬰幼兒配方奶粉僅占10%。

        星飛帆的售價(jià)約是普通嬰幼兒配方奶粉的兩倍，而且利潤率要高得多，財(cái)報(bào)顯示星飛帆”2018年的毛利率高達(dá)79%。銷售結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變也讓飛鶴的整體毛利率從2014財(cái)年的49%漲至過去12個(gè)月的68%。

        GMT稱：與中國同行相比，飛鶴的毛利率較高，但僅略高于H&H國際控股(合生元奶粉)，后者2018財(cái)年的毛利率為67%。飛鶴的營業(yè)利潤率高達(dá)約30%，卻明顯高于國內(nèi)所有同行;過去12個(gè)月中除去補(bǔ)貼，在2019年上半年中高達(dá)36%。大部分國際同行的營業(yè)利潤率也要低得多，包括嬰幼兒配方奶粉在內(nèi)的部門的營業(yè)利潤率通常都是在20-25%。

簡言之，GMT認(rèn)為飛鶴轉(zhuǎn)型時(shí)間太短，增長速度太快，營業(yè)利潤率過高。

        對于此項(xiàng)質(zhì)疑，中國飛鶴方面認(rèn)為，公司早已看到中國超高端市場的發(fā)展趨勢，2010年就開始推出新配方產(chǎn)品，2010-2015年，Astrobaby(星飛帆)開始快速增長，目前高端產(chǎn)品已經(jīng)占到公司銷售額的70%以上。中期兒童支出的增加、對產(chǎn)品質(zhì)量和安全的更多關(guān)注，以及越來越多受過教育的父母對優(yōu)質(zhì)嬰幼兒配方奶粉的需求，均令飛鶴得益于高端化趨勢，從而毛利率得以提升。公司認(rèn)為，中國消費(fèi)升級在持續(xù)，飛鶴作為行業(yè)龍頭將從中受益，一定可以獲得更高市場份額。未來將逐步推出新的有機(jī)產(chǎn)品和羊奶產(chǎn)品，毛利率都很高，可以幫助穩(wěn)定毛利率，公司的利潤率也會保持在較高水平。

四，GMT還分析了公司銷售及研發(fā)費(fèi)用，認(rèn)為公司競爭力不足。

        在2014至2018財(cái)年期間，飛鶴的銷售和分銷費(fèi)用大幅增加，2018財(cái)年占營收的35%。公司表示，費(fèi)用增加的原因是更高的廣告和促銷費(fèi)用。2019財(cái)年上半年銷售和分銷費(fèi)用有所下降，這主要是由于廣告支出的減少。飛鶴的費(fèi)用支出與同行表現(xiàn)大體一致：例如在2018財(cái)年，H&H國際控股(合生元奶粉)的銷售和分銷費(fèi)用約占收入的37%。

        公司每年三成左右的收入都要用于銷售，2016年至2019年上半年，飛鶴銷售費(fèi)用分別為13.69億元、21.39億元、36.61億元、38.18億元，銷售費(fèi)用率分別為36.61%、36.33%、35.22%、26.33%。因此公司高速的應(yīng)收增長可能是靠營銷拉起的，”增長“已有，”留存“還需觀察。不過較高的銷售費(fèi)用率似乎也是消費(fèi)品行業(yè)慣例。

GMT還指出2010財(cái)年，飛鶴推出星飛帆產(chǎn)品時(shí)，僅花費(fèi)16.9萬美元用于研發(fā)（前一年為6.6萬美元），聘請了8名質(zhì)量控制技術(shù)人員。

研發(fā)方面，2016年公司研發(fā)投入僅為1281萬元，2017財(cái)年僅為1471萬元人民幣。只有在研發(fā)支出增長至1.09億元人民幣(約占銷售額的1%)的2018財(cái)年，研發(fā)支出才變得有意義。然而，這與它的一些跨國競爭對手相比就相形見絀了。例如，總部位于美國的美贊臣(MeadJohnson)在被利潔時(shí)(ReckittBenckiser)收購之前，每年的研發(fā)支出約為1億美元。考慮到公司銷售費(fèi)用和研發(fā)支出情況，GMT認(rèn)為公司競爭力不足。

Part2：業(yè)績好到不真實(shí)？下沉市場的“力量”還是經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的問題？

        11月13日，飛鶴登陸港交所。此次IPO定價(jià)7.5億港元，位于指導(dǎo)區(qū)間的下限。在上市首日即遭遇破發(fā)，即便如此，公司股價(jià)依舊“跌跌不休”。短短一周內(nèi)，飛鶴股價(jià)最低觸及6.26元，市值最多曾下跌近100億港元。截至11月26日收盤，飛鶴股價(jià)反彈至6.93港元/每股，市值為619億港元，相比上市之初的670億港元跌幅近50億港幣。公司股價(jià)的跌幅顯示市場似乎也對公司不夠認(rèn)可。

        而GMT對公司的做空報(bào)告某種程度上也是市場的普遍擔(dān)心，飛鶴似乎業(yè)績好到不真實(shí)。2016至2018財(cái)年，飛鶴收入由37億增長至104億，稅前利潤由4.9億增長至31.9億。單品方面，2016年星飛帆的收益僅為7.11億元，到2018年底星飛帆系列收益已經(jīng)增長至51.08億元，復(fù)合年增長率高達(dá)168.0%，該產(chǎn)品在短短兩年內(nèi)增長了7倍。

        查閱飛鶴招股書，飛鶴的超高速成長似乎是因?yàn)槠湎鲁潦袌龅牟呗浴４送猓紤]到飛鶴近七成銷售額是由經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)完成，截至2016年、2017年及2018年底以及截至2019年六月底六個(gè)月經(jīng)銷商產(chǎn)生收益分別占總收益的77.6%、76.7%、67.5%及69.8%。因此經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)也是關(guān)注的重點(diǎn)。

        那么公司是否“下沉”到位了?公司超快速的增長是否有可能是因?yàn)楣鞠蚪?jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)“壓貨”從而做好上市業(yè)績?帶著疑問，我們重點(diǎn)研究了飛鶴的下沉戰(zhàn)略以及經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。

飛鶴招股書中稱：自二零一六年以來，我們的戰(zhàn)略重點(diǎn)即放在建立品牌知名度和提高下線城市（三四線城市）的普及率方面。

        飛鶴選擇下沉的戰(zhàn)略顯然是正確的，因?yàn)橄戮€城市嬰幼兒配方奶粉市場按零售銷售價(jià)值計(jì)佔(zhàn)整體市場的大多數(shù)，且下線城市的零售銷售價(jià)值由二零一四年至二零一八年亦經(jīng)歷快速增長。下圖載列分別于二零一四年、二零一八年及二零二三年按城市等級劃分的中國嬰幼兒配方奶粉市場的零售銷售價(jià)值：

        飛鶴招股書稱其在下線城市設(shè)有強(qiáng)大網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)于過去幾年擴(kuò)大了在一線和二線城市的據(jù)點(diǎn)：截至2016年、2017年及2018年底以及截至2019年六月底，飛鶴的經(jīng)銷商及零售商覆蓋的銷售點(diǎn)總數(shù)分別超過58，000個(gè)、67，000個(gè)、90，000個(gè)及109，000個(gè)，復(fù)合年增長率超過25.0%。考慮到飛鶴還公布了截至2016年、2017年及2018年底以及截至2019年六月底，飛鶴還分別向735名、631名、674名及668名零售商出售產(chǎn)品，覆蓋超過9，000個(gè)、10，000個(gè)、19，000個(gè)及24，000個(gè)銷售點(diǎn)。考慮到公司公布的數(shù)據(jù)中2019年上半年經(jīng)銷商維護(hù)零售點(diǎn)數(shù)量和零售商維護(hù)零售點(diǎn)數(shù)量之和與公司披露總銷售點(diǎn)數(shù)量一致，倒推出2016-2019年上半年三年一期公司由1551名、1332名、1328名、1228名經(jīng)銷商覆蓋的零售點(diǎn)約為：49，000個(gè)、57，000個(gè)、71，000個(gè)和85，000個(gè)。

也就是說2016年，飛鶴平均每個(gè)經(jīng)銷商維護(hù)31.6個(gè)零售點(diǎn)。而2019年上半年平均每個(gè)經(jīng)銷商維護(hù)69個(gè)零售點(diǎn)。單個(gè)經(jīng)銷商維護(hù)零售點(diǎn)翻倍，考慮到飛鶴的經(jīng)銷商存在淘汰機(jī)制，那么合理的猜想是可能飛鶴在過去幾年不斷優(yōu)化，飛鶴選擇了實(shí)力更強(qiáng)規(guī)模更大的經(jīng)銷商，而規(guī)模更大經(jīng)銷商往往對應(yīng)著有更多的注冊資本。也就是說飛鶴經(jīng)銷商中注冊資本更高的經(jīng)銷商占比可能會更大。

2016年注冊資金低于50萬的經(jīng)銷商平均每家產(chǎn)生銷售額為148.8萬，而2018年注冊資金低于50萬的經(jīng)銷商平均每家產(chǎn)生銷售額為426.8萬。

但是查閱相關(guān)明細(xì)發(fā)現(xiàn)并非如此：2016年至今，相比單經(jīng)銷商維護(hù)零售點(diǎn)數(shù)量的翻倍，飛鶴經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)卻變化不大。2016年公司經(jīng)銷商中注冊資本不超過50萬的有1205家，產(chǎn)生銷售額占全體經(jīng)銷商的62.1%，占經(jīng)銷商數(shù)量的77%。2019年上半年注冊資本不超過50萬的有889家，產(chǎn)生銷售額占全體經(jīng)銷商的59.3%，占經(jīng)銷商數(shù)量的72%。

        不過上述疑問也有可能是因?yàn)轱w鶴的經(jīng)銷商多為中小企業(yè)，因此就算銷售額翻倍增長，維護(hù)銷售點(diǎn)亦翻倍增長，也不會對公司注冊資金進(jìn)行變動。

        同時(shí)我們注意到飛鶴有大量經(jīng)銷商屬于非公司實(shí)體，對此飛鶴亦特意解釋稱：根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，非公司實(shí)體在中國下線城市擔(dān)任嬰幼兒配方奶粉經(jīng)銷商乃為慣例，尤其是部分主要針對下線城市的國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉企業(yè)。截至2016年、2017年及2018年底以及截至2019年六月底，飛鶴非公司實(shí)體的經(jīng)銷商產(chǎn)生的收益分別占同期經(jīng)銷商產(chǎn)生的總收益的35.6%、33.4%、33.2%及32.4%。

        飛鶴還稱：向十大非公司實(shí)體經(jīng)銷商的銷售額少于各年或期內(nèi)(包括往績記錄期間)飛鶴總收益的4.0%，而向該等非公司實(shí)體經(jīng)銷商各自的銷售額少于各年或期內(nèi)(包括往績記錄期間)飛鶴總收益的1.0%。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，該等非公司實(shí)體亦能維持穩(wěn)定的業(yè)務(wù)及產(chǎn)生重大收益，原因?yàn)楸说纫延谏綎|及河南等省份的許多下線城市及農(nóng)村地區(qū)建立銷售網(wǎng)絡(luò)，而此等地區(qū)人口密集，且大型超市連鎖店相對較少導(dǎo)致對非公司實(shí)體經(jīng)銷商的需求旺盛。此外，非公司實(shí)體的擁有人通常享有較公司實(shí)體所享有更優(yōu)惠的稅率。

排名第一的非公司實(shí)體經(jīng)銷商竟可以維護(hù)574個(gè)銷售點(diǎn)。考慮到相關(guān)行業(yè)報(bào)告稱這些非公司實(shí)體主要集中在山東及河南等省份的許多下線城市及農(nóng)村地區(qū)，飛鶴與大量這些非公司實(shí)體的合作足以說明其開發(fā)下沉市場之力度。

不過查閱相關(guān)明細(xì)發(fā)現(xiàn)，

但另外一方面，這些非公司實(shí)體經(jīng)銷商維護(hù)銷售點(diǎn)眾多，產(chǎn)生效益巨大（占同期經(jīng)銷商產(chǎn)生的總收益的30%+），但卻并未注冊公司，可能有避稅的考慮，其運(yùn)作是否合規(guī)呢？

        飛鶴還介紹了經(jīng)銷商毋須獨(dú)家經(jīng)銷其的產(chǎn)品，許多經(jīng)銷商亦從事其他食品產(chǎn)品及零售產(chǎn)品的經(jīng)銷。飛鶴的經(jīng)銷商為注冊資金介乎人民幣4000元至人民幣23億元的企業(yè)，以及非公司實(shí)體。于每一名經(jīng)銷商所產(chǎn)生的收益介乎約人民幣4000元至超過人民幣8千萬元。一般而言，經(jīng)銷商向母嬰專賣店、超市及大型超市銷售產(chǎn)品。

根據(jù)飛鶴在招股書中公布的存貨管理政策，飛鶴并不存在向經(jīng)銷商壓貨從而做高營收的情況。

在另外一個(gè)比較重要的壓貨問題上，飛鶴稱2018年度及截至2019年六月底六個(gè)月期間，線下客戶的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別約為73.4天及58.5天。為了防止庫存積累，

        飛鶴于2016年下半年于DRP系統(tǒng)中推出條形碼掃描功能，并開始要求經(jīng)銷商切換至此新的條形碼掃描功能，以追蹤產(chǎn)品，并接收有關(guān)客戶庫存水平的自動生成信息，從而降低勞工成本和收集該等信息的人為錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)與客戶簽訂的合約，產(chǎn)品經(jīng)銷到零售銷售點(diǎn)之前須經(jīng)過掃描，從而使公司可監(jiān)測及追蹤庫存，防止存貨積壓。

存貨水平于往績記錄期間保持相對穩(wěn)定水平，且飛鶴并未遇到任何存貨積壓的情況。

飛鶴稱公司透過多項(xiàng)措施防止經(jīng)銷商積壓存貨，包括(i)每月檢討經(jīng)銷商之存貨及銷售業(yè)績;(ii)要求經(jīng)銷商于交貨前對產(chǎn)品付款;及(iii)對經(jīng)銷商的存貨進(jìn)行現(xiàn)場檢查。公司指派省級及市級經(jīng)理涵蓋銷售產(chǎn)品的地區(qū)。要求市級經(jīng)理每月檢查所有經(jīng)銷商。由于飛鶴指派省級經(jīng)理到中國大部分省份，且飛鶴的市級經(jīng)理駐守于當(dāng)?shù)爻鞘谢虻貐^(qū)并能夠定期檢查該地區(qū)的所有經(jīng)銷商，公司的現(xiàn)場檢查可涵蓋大部分經(jīng)銷商的存貨水平。飛鶴的審計(jì)部門亦定期對經(jīng)銷商的存貨水平進(jìn)行現(xiàn)場檢查，從財(cái)務(wù)角度顯示每年存貨水平呈現(xiàn)不穩(wěn)定跡象。此外，飛鶴并未對經(jīng)銷商施加最低購買量規(guī)定。倘發(fā)現(xiàn)經(jīng)銷商的存貨大幅高于每月的采購量，會減少或終止向其交貨，以防止存貨堆積。根據(jù)每月的存貨檢查情況、經(jīng)銷商的銷售業(yè)績及定期對經(jīng)銷商存貨進(jìn)行的現(xiàn)場檢查，

        最后飛鶴還介紹了公司其他渠道策略：

        一，加強(qiáng)與母嬰產(chǎn)品店聯(lián)系。飛鶴認(rèn)為行內(nèi)母嬰產(chǎn)品店渠道的重要性日益顯著，故公司是與彼等企業(yè)建立伙伴關(guān)係的先驅(qū)者之一。至于規(guī)模較大的母嬰產(chǎn)品店?duì)I運(yùn)商(如孩子王及愛嬰島)，公司亦已投放專門的資源來發(fā)展和加強(qiáng)關(guān)係，務(wù)求縮小與終端消費(fèi)者的差距。

        二，公司采取單層經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，以更好實(shí)施經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的管理。公司采用單層經(jīng)銷系統(tǒng)，經(jīng)銷商通常直接向零售銷售點(diǎn)出售公司產(chǎn)品。單層經(jīng)銷系統(tǒng)使飛鶴能夠在中國幾乎所有省份銷售產(chǎn)品，同時(shí)有效地管理產(chǎn)品經(jīng)銷體系。公司采納在管理零售銷售點(diǎn)方面具豐富經(jīng)驗(yàn)并熟悉當(dāng)?shù)貭I商環(huán)境的經(jīng)銷商，使公司能夠及時(shí)以符合成本效益的方式將產(chǎn)品交付到偏遠(yuǎn)地區(qū)的零售銷售點(diǎn)，此將不會產(chǎn)生相當(dāng)高的直接管理成本。飛鶴認(rèn)為此單層經(jīng)銷系統(tǒng)令公司較使用多層經(jīng)銷系統(tǒng)的競爭對手更具競爭優(yōu)勢，例如可獲得較高利潤率且存貨能見度更強(qiáng)并能控制終端產(chǎn)品銷售。此外，飛鶴認(rèn)為，單層經(jīng)銷系統(tǒng)令公司能夠及時(shí)地直接自經(jīng)銷商處取得有關(guān)中國關(guān)鍵市場資料的第一手資料及反饋，從而能夠較競爭對手更快地應(yīng)對市場趨勢變化。

        三，公司重視舉辦面對面研討會，進(jìn)行下沉市場開發(fā)。2018年，飛鶴舉辦了超過30萬場面對面研討會，包括超過5，500次‘媽媽的愛’研討會，共有60多萬人參加。截至2016年、2017年及2018年底以及截至2018年前六個(gè)月和2019年前六個(gè)月，飛鶴的線下活動(主要包括面對面研討會)開支分別為人民幣2.3億元、人民幣4.4億元、人民幣8.65億元、人民幣1.99億元及人民幣1.54億元。

綜上所述，飛鶴在過往發(fā)展的歷史上，并不重視研發(fā)投入，但卻的確是搞渠道運(yùn)營的一把好手。

《電鰻快報(bào)》