上海醫藥（601607.SH）近日連發增持公告。
文件顯示，截至9月12日收盤，上海醫藥的控股股東上實集團通過下屬全資子公司上實國際自8月中旬以來累計增持上海醫藥H股244.21萬股，占公司總股本的0.086%。在首次增持公告中，上實集團披露稱計劃累計增持股份比例不超過公司已發行總股本的2%。回顧歷史發現，上一次增持已經需要追溯到2015年。上實集團為什么選擇在這個時點進行增持？上海醫藥又面臨著哪些機遇與挑戰？上海醫藥的業務范圍涵蓋了醫藥工業、分銷以及零售。其中，醫藥工業包括化學藥、生物藥、現代中藥以及保健品等，主要聚焦消化系統和新陳代謝、心血管、全身性抗感染、精神神經等治療領域。公司的分銷業務位列全國前三，品牌連鎖零售藥房超過2,000家，包括華氏大藥房、雷允上連鎖藥房、國風大藥房等。在A股上市的所有生物醫藥企業中，上海醫藥在2019年上半年實現的營收排在全行業第一，且大幅領先于后面幾位。 從2019年中報披露的營收構成來看，分銷業務的營收規模達到了801.94億，占比最大。其次分別為工業、零售業務。但是，由于分銷業務毛利率最低，只有約6.67%，因此拉低公司整體毛利率至14.35%。近年來，受“兩票制”改革、“4+7”集中采購等政策的影響，醫藥流通企業普遍受到了一些沖擊。對于上海醫藥來說，作為一家2015年以來營收超過千億的企業，公司近些年的發展并不算慢，營收增速基本保持在14%以上（除了2017年），由2015年1,055.17億上升至2018年1,590.84億，復合增速為14.67%。但是，另外一個明顯的特征是，公司歸母凈利潤的增速普遍小于營收增速，同時期的復合增長率只有約10.49%。最新的2019年中期報告顯示，上海醫藥實現營收、歸母凈利潤分別為925.75億、22.86億，分別同比增長22.00%和12.45%。可以看到，利潤增速仍然小于營收的增長。通過分析各年度財報數據發現，公司利潤增速小于營收增速的原因并非由于毛利率的下降。與之相反，公司近幾年的毛利率整體處于上升的態勢，由2016年較低時11.79%上升至2018年14.18%，這應該和毛利率較高的醫藥工業業務占比提升有關。進一步分析發現，答案或許隱藏在費用端。自2015年以來，上海醫藥的銷售費用率、財務費用率整體處于較為明顯的上升趨勢。特別是銷售費用方面，金額由2015年53.48億上升至2018年110.58億，三年時間上漲超過一倍，較大程度上拖累了公司的盈利水平。財務費用率的上升則與利息費用增長密切相關。數據顯示，上海醫藥的資產負債率近些年持續上升。截至2019年6月底，公司的銀行借款余額達到了274.91億（不考慮應計利息），應付債券余額為29.98億。回顧上海醫藥的發展歷史，較為頻繁的收并購也是其一大特點。并購在提升公司營收利潤規模、擴大市場份額的同時，也大幅增加了公司賬上的商譽金額。按照定義，在非同一控制下的企業合并中，合并成本大于合并中取得的被購買方于購買日可辨認凈資產公允價值份額的差額，確認為商譽。最新披露的半年報數據顯示，這一金額已經達到了約114.84億。從商譽具體構成來看，四個經營分部的商譽金額超過了10億，包括醫藥工業下面的廣東天普生化醫藥股份有限公司、Zeus Investment Limited及下屬子公司，以及分銷業務下面的上藥控股有限公司及Cardinal Health（L）Co.,Ltd分銷業務、China Health System Ltd.及遼寧省醫藥對外貿易有限公司分銷業務。會計準則規定，商譽需要每年進行減值測試，如測試結果表明包含分攤的商譽的資產組或資產組組合的可收回金額低于其賬面價值的，確認商譽減值損失。公開信息顯示，上海醫藥已累計計提商譽減值準備7.98億。其中，2018年對Zeus Investment Limited及下屬子公司的減值金額就達到了3.6億。翻查公告發現，上海醫藥關于Zeus Investment Limited及下屬子公司的商譽形成于2016年對澳大利亞營養品公司Vitaco的收購，當時形成商譽約10億。后來，上海醫藥稱由于Vitaco產品進入中國市場受制于政府對保健品的審評限制，導致只能通過跨境電商和代購方式實現交易，最終使得業務規模出現下滑、業績下降并計提商譽減值。現在的問題是，如果上海醫藥收購的公司未來由于各種原因再次出現商譽減值，則可能會影響到公司同期的利潤水平。投資者需要注意相應的風險。（CJT）
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