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老百姓（603883.SH）于近日披露了2019年中期業績報告。數據顯示，公司上半年實現營收55.34億、歸母凈利潤2.70億，分別同比增長24.71%和22.08%。

從二季度單季來看，營收增速相比一季度有所加快，但歸母凈利潤增速基本持平。

與此同時，公司在上半年共完成了5項并購，新增納入合并報表范圍的并購門店136家。需要指出的是，隨著持續并購，公司的負債率和商譽金額相比年初也有所增加。

 多重因素推升營收增長，毛利率有所下滑 

老百姓是一家藥品零售連鎖企業，通過構建營銷網絡從事藥品及其他健康相關商品的銷售，經營品類包括中西成藥、中藥飲片、養生中藥、健康器材、健康食品等。除此之外，公司還兼營藥品批發與制造。

截至報告期末，老百姓在全國21個省擁有4,579家門店，其中直營門店3,673家、加盟門店906家。自營模式下，公司主要賺取購銷差價。而在加盟模式中，利潤主要來自于配送購銷差價、加盟費、管理費以及軟件使用費。

過去幾年，受益于處方外流、市場集中度提升等行業紅利以及持續收并購，公司的營收從2015年45.68億上升至2018年94.71億，同期的歸母凈利潤則從2.41億上升至4.35億，復合增速分別達到了27.51%以及21.76%。

可以明顯看到的是，利潤增速小于營收的增長，其中的一個重要原因是毛利率的降低。數據顯示，公司的毛利率由2015年37.22%下降到了2018年35.21%。

在最新披露的這份中期報告中，老百姓的營收、歸母凈利潤仍然維持著20%以上的增長。

對比A股已披露2019年中報的其他主要醫藥零售企業，老百姓的營收額排名第一。但同時需要指出的是，這些企業的營收極為接近，均在50億-56億的區間范圍內。

至于門店數量上，老百姓、大參林以及益豐藥房較為接近，均為四千多家。相對而言，大參林的門店更多，達到了6,129家。每家企業都有各自的重點發展區域，其中益豐藥房與老百姓的重疊度相對較高，均以中部和華東為發展重點。 

 頻繁并購下，商譽增至20.7億 

需要指出的是，公司營收和利潤增長的很大一部分來自于外延并購。

信披資料顯示，老百姓在2019年上半年就完成了5項并購業務，包括以3,850萬元收購廣西廣普醫藥有限責任公司控制的24家門店的業務及相關資產、以2,594.37萬元收購衡陽禧多多等控制的衡陽千禧一心堂藥房連鎖有限責任公司51%的股權等。

經統計，老百姓在報告期內新增納入合并報表范圍的并購門店136家。同時，公司已累計擁有并購門店接近1,500家。

持續的收并購在增加公司營收、利潤的同時，也帶來了資產負債率上升、商譽增加等潛在風險。翻查公告發現，老百姓的資產負債率由2015年39.69%上升至目前超60%。同時，基于對資金的需求，老百姓上市以來通過增發股票、發行可轉債等方式進行多次募資。

另一方面，商譽金額也伴隨著并購連年增長，最新已經上升至20.7億，占總資產的21.91%。如果未來經營發生波動，導致包含分攤的商譽的資產組或資產組組合的可收回金額低于其賬面價值，則會產生相應的商譽減值并最終影響利潤。

進一步研究發現，這是行業內的普遍現象，都通過收購的方式來快速擴大市場份額。四家企業的商譽金額均在7億以上，其中益豐藥房更是達到了29.22億。

 原共同控制人擬清倉減持 

除了負債率上升、商譽增加的風險，大額減持也值得投資者重點留意。

2018年4月28日，公司在同一天拋出兩份減持公告，實控人之一陳秀蘭女士擬6個月內減持不超過總股本的3.09%；當時持有公司總股本32.58%的澤星投資擬減持不超過總股本的3%。

減持期限屆滿時，陳秀蘭女士最終減持了總股本的1.08%，而澤星投資減持了2.63%。

翻查招股書發現，澤星投資于2007年通過股權轉讓和增資的方式進入老百姓。在此次公告減持之前，澤星投資及其實控人EQT與老百姓其他控股股東簽署的《共同控制協議書》到期，解除了其作為老百姓控股股東的身份。

到了今年7月23日，老百姓公告稱澤星投資打算徹底退出，即澤星投資擬通過集中競價交易、大宗交易及協議轉讓方式減持其所有股份，占老百姓總股本的29.78%。

一舉拋售近30%的股份在A股市場并不多見，是不看好老百姓未來的發展還是另有原因？（CJT）

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《電鰻快報》