2019-08-20 10:12 | 來源:中國證券報 | 作者:未知 | [銀行] 字號變大| 字號變小
“金融雙軌制”扭曲資源配置的后果是難以忽視的。一方面中小企業在正規市場融資難，而在非正規市場，盡管資金供給充足，但必須承受高昂的資金價格。
8月17日，中國人民銀行發布公告稱，改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制，這標志著作為最關鍵的金融要素價格的利率，其市場化改革進程開始了最后“一躍”。
事實上，利率市場化作為中國價格“雙軌制”并軌的重要組成部分，其發端早在上世紀90年代中期便開始起步，至2015年藉由貨幣當局不再設置存款利率浮動上限而形式上完成。至此，利率市場化只剩下最后也是最關鍵的“一躍”——存貸款基準利率與貨幣市場利率的并軌。
金融要素價格“雙軌制”沿革
上世紀80年代改革開放初期，由于經濟基礎比較薄弱、改革共識較難形成，我國經濟理論界創造性地提出了價格“雙軌制”的改革發展邏輯，與我國經濟體制漸進式改革特點相適應，從而成為體制轉型的重要實踐內涵與觀察視角。
計劃經濟年代，資金價格與資金分配都是由政府根據相關政策決定的;改革開放以后，中國的金融市場逐步建立與發展，但資金的定價與分配依然存在若干扭曲。
而金融資源(信貸)價格(利率)的扭曲必然導致其配置效率的扭曲，根源在于基礎性“雙軌制”(產權“雙軌制”)下，很多有融資需求的民營企業、中小企業，由于準入方面的所有制歧視和與之息息相關的通道限制被擠到非正規市場，接受更高的民間或“市場”借貸利率。這就是典型的“金融雙軌制”。
“金融雙軌制”扭曲資源配置的后果是難以忽視的。一方面中小企業在正規市場融資難，而在非正規市場，盡管資金供給充足，但必須承受高昂的資金價格。另一方面，金融資源低效配置導致的“多米諾骨牌”勾連和風險外溢效應，以及膨脹的杠桿與權力尋租，使得體制內外貪腐套利機會大增。
迅速膨脹的影子銀行，表面上是為了規避監管，實際上是為便于資金在體制內外進行騰挪套利而進行的復雜設計。如果金融要素價格“雙軌制”不并軌，那么可能就有越來越多的資本異化為套利資本，進行資產炒作，在金融體系內空轉并加價，進而致使實體經濟空心化，套利資本最終將擠占產業資本的生存空間。
因此，政府決策層念茲在茲從金融去杠桿、嚴監管，到全面推進金融供給側改革，本質上旨在推動金融要素價格與分配機制的“雙軌制”并軌，最終要在產權改革、國企改革的配合下實現體制內外、銀行資產負債表內外雙軌金融資產的廣義并軌。金融資源作為最為重要的要素資源之一，其高效配置有利于消除系統性風險的潛在因素，提升我國經濟全要素生產率，進而使得經濟在內外形勢日益復雜的當下更加高效地增長。
利率市場化的關鍵“一躍”
本次貸款利率并軌正是金融要素價格“雙軌制”并軌的關鍵步驟，利率市場化改革實質上是充分發揮資金的價格——利率在資金配置中的關鍵作用，從而實現資金流向和金融資源配置的不斷優化。因此，利率市場化改革是新一輪金融改革的重中之重，同時也是商業銀行改革和轉型的重要條件和推動力量。
1990年代以來，我國通過漸進式價格改革策略逐步推進利率市場化，即在保持較低基準利率的同時，逐漸增加利率浮動空間。但現實是，利率市場化自“形式上完成”后并沒有取得突破性進展，體制內與體制外兩個利率并未出現趨同的現象。首先，由于我國的貸款利率上、下限已經放開，但仍保留存貸款基準利率，存在貸款基準利率和市場利率并存的“利率雙軌”問題。其次，根源問題還在于結構性改革不到位。
本次LPR形成機制改革后，首先從形成機制上看，一是報價方式改為按照公開市場操作利率加點形成，各報價行在公開市場操作利率的基礎上加點報價，市場化、靈活性特征將更加明顯;二是在原有的1年期一個期限品種基礎上，增加5年期以上的期限品種，為銀行發放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考，也便于未來存量長期浮動利率貸款合同定價基準向LPR轉換的平穩過渡;三是報價行范圍代表性增強，在原有的10家全國性銀行基礎上增加城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行各2家，擴大到18家。新增加的報價行都是在同類型銀行中貸款市場影響力較大、貸款定價能力較強、服務小微企業效果較好的中小銀行，能夠有效增強LPR的代表性。
推動貨幣政策傳導方式變革
值得注意的是本次改革寓降息于改革的創新做法。目前舊機制下的LPR基本與貸款基準利率處于同一水平即4.30%左右;而新機制下，由于基于1年期中期借貸便利(MLF)利率加點形成，LPR定價基準降至1年期MLF利率3.30%水平。這并不意味貸款利率要整體下移1%，而是使得某些貸款主體增強了對于商業銀行的信貸議價權。由于央行明確嚴禁商業銀行采取信貸協同的定價行為，使得通過改革實現降息成為可能。按照8月16日國務院常務會議的相關部署，本次改革要實現“為銀行新發放貸款提供定價參考，帶動貸款實際利率水平進一步降低。”無疑，寓降息于利率市場化改革，是本次政策當局落實貸款利率并軌的重要目的之一。
在市場化環境中，企業信貸融資成本的高低，最終將取決于企業自身基本面、信用質量、盈利能力等因素。短期內貸款錨定標的的轉換，并不會對信貸市場形成較強的沖擊。新的報價方式，可能對于資信等級較高的大企業而言，有了更大的與銀行議價的空間。而對于中小企業來說，銀行對于信用風險的擔憂是決定其融資成本的基礎。對房貸來說，市場化環境中房貸仍屬于信用風險邊際較低的資產，房貸利率有下行空間，理論上有利于房地產銷售，但在房地產嚴格調控的大背景下，相關信貸政策難言放松。
LPR新報價機制意義最為深遠之處，在于推動了貨幣政策傳導方式的進一步變革。將LPR掛鉤MLF操作利率，增強了央行對于信貸市場融資成本的“抓手”作用，為未來進一步暢通貨幣政策的利率(價格型)傳導渠道奠定重要基礎。LPR新機制下公開市場結構性工具(MLF)利率的政策意義得以強化，市場在未來一個時期內，將主要以公開市場流動性工具操作利率變化來判定的央行“加減息”，觀測央行貨幣政策的松緊程度。貸款定價錨定MLF利率后，使得央行公開市場政策利率不僅影響貨幣市場，并且直接向信貸市場進行傳導。由于信號意義的增強，考慮到金融環境的穩定，央行調整公開市場操作利率將會相對更加謹慎。
有利于商業銀行轉型
利率市場化改革對商業銀行轉型帶來了不小的影響，尤其對中小銀行來說，更加需要注意經營穩健性。
首先，利率市場化有利于擴大商業銀行的經營自主權。利率市場化條件下，銀行可以根據市場和資金情況決定存貸款利率，優化資產負債結構和資源配置。
其次，利率市場化有利于商業銀行開展金融創新。利率市場化導致利差收窄，商業銀行傳統的存貸利差收入下降，為了實現利潤最大化，商業銀行必然會在競爭環境下尋求創新突破，研發新的金融產品，拓展新的服務領域，不斷尋找新的利潤增長點。
第三，有利于商業銀行的經營轉型。隨著利率市場化程度的加快，商業銀行原來“重規模、輕質量，重存款、輕貸款”的粗放式經營模式將不可持續，轉而會更加關注市場變化，增強風險意識和成本意識，更加注重開展低資本依賴性業務，提高中間業務的收入占比，確保經營效益不因利率市場化產生太大的波動。同時，利率市場化有利于商業銀行找準自身市場定位，發揮自身優勢，形成自有特色和核心競爭力，尋求“專業、特色、精品”的商業化發展道路，有助于解決同質化經營和不當競爭等問題。
第四，利率市場化有利于商業銀行的穩定和可持續發展。利率市場化促進了銀行的規范化經營，能夠創造一個比較規范的經營環境，有利于銀行的長期穩健發展。利率市場化以后，商業銀行可以按照風險收益匹配的原則，擴大其存款貸款的范圍，增加了自身資金運用和來源，同時也使得金融市場朝著更加規范有序的方向發展。
第五，需要著重關注中小銀行流動性狀況和經營穩健性。新機制下，中小銀行在信用風險定價能力方面本來就比大型銀行弱，獲取優質客戶的能力不足;貸款利率并軌后，中小銀行資產端定價空間受到約束，加之相對較高的負債成本，中小行凈息差所受負面影響預計會超過大行，甚至出現不同程度的流動性風險或信用風險。盡管目前銀行體系整體流動性較為充裕，然而新機制疊加尚未完全消除的信用分層壓力，可能對中小銀行帶來不同程度的壓力。
債券市場總體將受益
本次LPR形成機制市場化改革，總體有利于引導實際利率下行，有利于推動無風險利率進一步降低，債券市場總體將因此受益。信用債方面，由于利率市場化改革預計將推動銀行資產配置的風險偏好提升，部分銀行可能會加大更高風險與收益的信用債配置，信用利差有可能進一步壓縮。
權益市場方面，由于該措施總體上有助于降低實體經濟融資成本，無風險利率下行也有利于風險資產價格重估，但LPR定價調整不必然導致融資利率的普遍降低，對于實體經濟的影響仍然有待觀察，對權益市場影響總體中性偏樂觀。
應該認識到，貸款利率并軌只是打響了利率市場化關鍵“一躍”的第一槍。目前的改革，由于維護金融市場穩定運行的考量，尚未觸及存款利率一端，只是促進貸款利率進一步市場化。
行百里者半九十，未來利率市場化改革的任務仍然艱巨。例如，在市場化利率傳導機制中，債券市場應該發揮重要作用。債券在整個利率體系中處于基準定價的重要地位，是促進貨幣市場利率向其他金融領域定價傳導的關鍵環節。但是，目前我國債券市場總體發育仍不完全，存在許多割裂，如銀行間市場和交易所市場兩大市場立法體系分割、監管體系分割、交易體系分割和托管體系分割。同時，因為上述分割而演化出市場公平性缺失、市場透明度需要加強、市場流動性亟待增強、市場投融資便利性不足等固有問題。相關問題均亟待通過進一步深化市場基礎設施改革加以解決。
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