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本報記者 安麗芬 廣州報道

　　1月24日，湖北知名老牌百貨公司武漢中商(7.390, 0.67, 9.97%)（000785.SZ）收獲了久違的一字漲停板，收盤7.39元/股，對應(yīng)市值為18.5億元。

　　公司當(dāng)天披露了一起逾363億元的借殼預(yù)案，這一“蛇吞象”式的收購標(biāo)的就是國內(nèi)知名的居然新零售，并罕見引來了四家券商的豪華財務(wù)顧問團隊。

　　居然新零售初步定價為363億-383億元，這較去年初阿里大舉投資居然新零售的融資估值363.5億元幾無溢價。

　　“標(biāo)的資產(chǎn)的定價是考慮到標(biāo)的資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量，未來盈利能力以及當(dāng)前資本市場估值等多方面因素由交易雙方協(xié)商確定。具體交易價格將以具有證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)出具的且經(jīng)湖北省國資委備案的資產(chǎn)評估報告所確定評估值為基礎(chǔ)，由各方協(xié)商確定。”1月24日，武漢中商書面回復(fù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，盡管借殼定價較一年前的融資估值幾無溢價，但是跟行業(yè)龍頭美凱龍(11.260, 0.28, 2.55%)（601828.SH）的規(guī)模、利潤等主要指標(biāo)相比，居然新零售估值仍明顯偏高。

　　近期，隨著二級市場泡沫的不斷擠破，一級、二級市場價格頻頻倒掛，受此影響，一級市場的泡沫也在不斷擠出，甚至出現(xiàn)了易到大股東5折甩賣股權(quán)的現(xiàn)象，即使公司上市了，PE機構(gòu)虧損過半的也不在少數(shù)。

　　估值遠(yuǎn)超龍頭

　　在資本市場，老牌百貨公司近幾年境遇不佳。

　　成立于1985年的武漢中商幾經(jīng)轉(zhuǎn)型調(diào)整，目前業(yè)態(tài)主要包括現(xiàn)代百貨、購物中心、超市等。而本次收購居然新零售無疑是調(diào)整幅度最大的一次，不僅新增家居賣場、家居建材超市業(yè)務(wù)和家裝業(yè)務(wù)等，就連控股股東也將由武漢國資變成汪林朋。

　　預(yù)案顯示，武漢中商擬通過向特定對象非公開發(fā)行股份的方式購買居然控股等24名交易對方持有的居然新零售100%股權(quán)，交易價格初定為363億-383億元，構(gòu)成重組上市。

　　2018年初的一輪融資中，居然新零售獲阿里巴巴、云鋒基金等十余家投資機構(gòu)高達130億元的聯(lián)合投資。其中，阿里以及關(guān)聯(lián)方投資54.53億元，持股15%。據(jù)此測算，當(dāng)時居然新零售估值約363.5億元。

　　這也意味著，時隔一年，居然新零售的估值幾乎未獲溢價。

　　“目前，居然新零售借殼武漢中商的關(guān)鍵問題是估值太高。雖然較去年初的融資估值沒怎么溢價，但當(dāng)時那輪融資的估值已經(jīng)很高了。”1月24日，億歐智庫賈萌對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，跟居然新零售業(yè)務(wù)最相似的紅星美凱龍，資本運作那么多年，目前估值也不到400億元，不過規(guī)模、利潤等重要指標(biāo)比居然新零售都高出不少。

　　美凱龍經(jīng)營國內(nèi)最大的家居裝飾及家居零售商場網(wǎng)絡(luò)，是家居商場的絕對龍頭。從商場規(guī)模看，截至2018年12月31日，紅星美凱龍經(jīng)營了80 家自營商場、228家委管商場，此外，公司以特許經(jīng)營方式授權(quán)開業(yè)22個特許經(jīng)營家居建材項目，共包括359家家居建材店/產(chǎn)業(yè)街。

　　而同期居然新零售共經(jīng)營管理 284家門店，其中直營模式86家，加盟模式198家。

　　從經(jīng)營數(shù)據(jù)和盈利能力看，紅星美凱龍亦遠(yuǎn)超居然新零售。2017年、2018年前三季度，美凱龍營收分別為109.6億元、99.9億元，凈利潤分別為40.78億元、41.6億元。

　　預(yù)案顯示，2015年度、2016年度、2017年度和2018年1-10月，居然新零售未經(jīng)審計的營收分別為 59.41億元、 64.89億元、73.55億元和 70.02億元，其中未經(jīng)審計的凈利潤分別為10.22億元、10.75億元、13.81億元和16.49億元。

　　如果按363億-383億元估值以及上述凈利潤數(shù)據(jù)計算，居然新零售2017年對應(yīng)PE為26.3倍-27.7倍，按照2018年1-10月凈利潤年化后約為19.8億元，對應(yīng)2018年P(guān)E約為18.3倍-19.3倍。

　　而紅星美凱龍目前的動態(tài)PE僅有7.2倍。這也意味著，居然新零售的交易估值至少是美凱龍的2.5倍。

　　對于美凱龍PE偏低，賈萌認(rèn)為，“其本身做的是房地產(chǎn)生意，絕大部分收入來自租金，并不是家居建材實體經(jīng)濟，再加上其承擔(dān)的渠道成本巨大，資產(chǎn)較重，發(fā)展?jié)摿κ芟抻陂_了多少家賣場以及有多少品牌入駐。”

　　“紅星美凱龍凈利潤中包含較多的投資性房地產(chǎn)公允價值變動損益，根據(jù)2017年報，紅星美凱龍2017年度扣除非經(jīng)常損益后歸屬母公司的凈利潤23.05億元，對應(yīng)近期市值的PE為15-20倍，居然新零售100%股權(quán)的交易作價在合理范圍內(nèi)。”武漢中商在書面回復(fù)中稱。

　　預(yù)案中并未披露居然新零售扣非后凈利潤，不過其預(yù)案顯示，近年的自持物業(yè)規(guī)模也在逐年增加。

　　“投資性房地產(chǎn)公允價值的波動會導(dǎo)致標(biāo)的公司非經(jīng)常性損益變動幅度較大，從而導(dǎo)致標(biāo)的公司扣除非經(jīng)常性損益前后歸屬于母公司股東凈利潤差異較大，具體情況將在本次重大資產(chǎn)重組報告書（草案）中予以披露。”預(yù)案顯示。

　　故事難續(xù)、泡沫破

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，居然新零售借殼武漢中商的另外一個看點是，初步定價較一年前阿里重金入股時幾無溢價。而在過往并購重組火爆的那幾年，并購標(biāo)的估值較一年前估值翻倍的現(xiàn)象時常出現(xiàn)。

　　“這說明玩模式創(chuàng)新的所謂互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新泡沫逐步破了。”1月24日，廣東某股權(quán)投資公司合伙人甘健對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，近兩年，二級市場不斷擠破泡沫，一級市場也開始擠了。

　　這也意味著，那個火爆的股權(quán)投資時代現(xiàn)在只能成為部分人美好的回憶。

“創(chuàng)投圈游戲規(guī)則是價高者得，只有詢價前幾名的機構(gòu)才有投資份額，企業(yè)老板看詢價，估值給得越高，成交可能性就越大，比如大疆。前幾年，一些比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)一天一個價，有時候晚上和第二天早上價格都不一樣，企業(yè)老板會不斷漲價，就看你投不投，不投別人會投的。”甘健稱，這對創(chuàng)業(yè)老板是非常有利的，但對投資機構(gòu)來說十分煎熬，又面臨著巨大的風(fēng)險，稍有不慎就會成為接盤俠。

　　而今隨著二級市場估值不斷走低，行業(yè)泡沫被頻頻擠破，出現(xiàn)了很多一、二級市場價格倒掛的情況。

　　1月24日，在港上市的小米總市值約合300億美元，而其最后一輪融資估值為420億美元，其去年上市時估值一度創(chuàng)出千億美元紀(jì)錄，后來不斷調(diào)低為下限540億美元。其上市僅半年，股價便被腰斬，較當(dāng)初的17港元/股的發(fā)行價跌幅超40%，當(dāng)初高位通過股權(quán)融資接盤的一級市場投資者損失慘重。

　　“近日，大股東五折甩賣易到股權(quán)、瑞幸咖啡去年前三季度巨虧8.57億元等，這些事件都預(yù)示著一級市場的泡沫正在不斷被擠破。”甘健表示，就算企業(yè)上市了，PE也可能虧了一大半。（編輯：鄭世鳳）

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104

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