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來源： 財(cái)保定 阿爾法工場

　　天然氣業(yè)務(wù)天生自帶壟斷效應(yīng)。

　　一方面：基于其公用事業(yè)特性，接入之后客戶和現(xiàn)金流源源不斷，自由現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)期。

　　另一方面：天然氣取代煤用于采暖和燃料成為巨大趨勢，又給了這個(gè)業(yè)務(wù)以高增長屬性。更高的接入率，更高的基礎(chǔ)設(shè)施鋪設(shè)。

　　唯一的問題是，天然氣業(yè)務(wù)是公用事業(yè)，是高度受管制的業(yè)務(wù)。

　　因此市場每次都會(huì)對這個(gè)業(yè)務(wù)進(jìn)行狐疑的打量：是否會(huì)有更多的管制和限制政策？上周的一則傳言，接駁費(fèi)取消，使得燃?xì)庀嚓P(guān)公司股價(jià)大跌。

　　投行澄清謠言后，相關(guān)燃?xì)夤居植扇×嘶刭徆煞莸刃袆?dòng)穩(wěn)定市場。股價(jià)穩(wěn)定之際，真正重要的問題仍然是：

　　長期看，天然氣公司應(yīng)該如何定價(jià)？

　　其實(shí)策略仍然很簡單：我們應(yīng)當(dāng)按照未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型DCF進(jìn)行估算。

　　新奧能源（HK：02688）的經(jīng)營性現(xiàn)金流增長速度基本與接駁管道數(shù)和天然氣使用量相關(guān)。接入更多，單戶使用天然氣量越高：

　　單戶用氣量*天然氣價(jià)格*固定經(jīng)營利潤率=接駁后產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流。這里重要的是，由于固定開支攤薄，越高的使用量，并不會(huì)帶來成本的增加。完整形態(tài)的新奧能源是很低的資本開支，很高的現(xiàn)金流分紅，以及在這個(gè)基礎(chǔ)上的3%-5%的與GDP增速一致的使用量增長。

　　天然氣管道接駁的資本開支則多數(shù)一次性，前期一旦接駁完畢，后續(xù)沒有更多的資本開支。維護(hù)性資本開支不斷增長。

　　既有業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流保證了不斷增長的接駁率和儲氣設(shè)備增長的資本開支。這就形成了一個(gè)正向的生意循環(huán)。

　　而我們將目光盡量放遠(yuǎn)一些：未來的現(xiàn)金流，或者說營收增長帶來的自由現(xiàn)金流，是基于什么來進(jìn)行估算？

　　應(yīng)該估算的是市場總規(guī)模，天花板的大小，以及在這個(gè)基礎(chǔ)上長期的天然氣價(jià)格的變動(dòng)的趨勢估計(jì)。如果天然氣是未來使用的主流模式，那么穩(wěn)定周期后，天然氣戶均使用量會(huì)大致與戶均的GDP價(jià)格平減的增長一致。

　　這，才是新奧能源天然氣業(yè)務(wù)的最終完全體。而現(xiàn)在大家爭議的所謂接駁費(fèi)提升下降，毛利率短期的變化，這些都不是新奧能源最終的發(fā)展核心要點(diǎn)：

　　核心要點(diǎn)只有一個(gè)，就是能否接駁更多的家庭和工廠，以及確保天然氣這種能源消費(fèi)的偏好提升。

　　這又是一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施鋪設(shè)在前，自由現(xiàn)金流增長在后的標(biāo)準(zhǔn)案例。類似的案例還有一直壯大自己的保險(xiǎn)代理人隊(duì)伍的中國平安(63.730, -0.14,-0.22%)

　　（SH：601318），一直在鋪設(shè)高鐵線路的中國鐵總，以及建構(gòu)了強(qiáng)大銷售渠道的格力電器(38.410, -0.29, -0.75%)（SZ：000651）。

　　在基礎(chǔ)設(shè)施鋪設(shè)過程中的巨大投入讓新奧能源這樣的公司雖然擁有極高的現(xiàn)金流但卻短期無法大量股息分紅。不過，沒關(guān)系，我們知道，一切好的業(yè)務(wù)都是來自于自由現(xiàn)金流的長期增長和變現(xiàn)。

溫和的兩位數(shù)增長的天然氣和自由現(xiàn)金流，保障未來回報(bào)的資本開支增長，合理的股息和利息分配記錄。應(yīng)該說，新奧擁有了一個(gè)穩(wěn)定增長現(xiàn)金流模型的基礎(chǔ)，而我們知道，自由現(xiàn)金流增長是企業(yè)長期價(jià)值增長的保證。

　　更重要的是，新奧目前幾乎沒有多少有息負(fù)債，多數(shù)都為應(yīng)付票據(jù)。其港股市值僅為741億港幣。對于這樣一個(gè)自由現(xiàn)金流60億人民幣，未來保持10%左右增速的公司來說，這個(gè)估值實(shí)在是相當(dāng)誘人。

　　企業(yè)的回購，良好的分紅記錄，幾乎沒有負(fù)債，良好的資本開支和天然氣的未來都具備。

　　那么，這樣一家公司，值得考慮嗎？