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　　引言：

     回顧這兩年的中國股市，用跌宕起伏四個字來形容一點不為過。2014至2015年，上證指數從2000點躥升至5178點的歷史次高點，期間漲幅超過5倍、10倍的大牛股比比皆是。

　　當投資者享用牛市盛宴的同時，新三板也沒有閑著。全國股轉數據顯示，2014年底新三板掛牌公司達到1572家，而截至2015年底，新三板掛牌公司暴增至5129家，掛牌公司數同比增長226%。隨著新三板規模迅速擴張，新三板指數也水漲船高，據統計2015年1-5月，新三板成指與做市指數分別上漲73.29%和100.9%，期間做市股票的平均漲幅約為115.28%。

　　不過俗話說得好，沒有只跌不漲的市場，也沒有只漲不跌的市場。2015年6月指數見頂后，A股開啟了長達3年的調整之路，直到目前，A股指數仍徘徊在3100點附近，僅是2015年最高點的60%。

　　股市上有句諺語，潮水退去時才知道誰在裸泳。當股市狂歡結束后，對于沒有業績支撐的股票而言，無異于一場大考。根據新三板在線研究院的統計，2015年6月至2018年5月股價下跌的做市股共有869家，占比68%;跌幅在50%以上的也有545家，占比42.7%。

　　導致做市股出現大面積下跌的原因，一方面源于市場熱度消退，另一方面對于過高的估值業績一時難以跟上。不過在研究過程中，新三板在線研究院觀察到1270只做市股中，股價已跌破凈資產的掛牌公司約有433家，占比約34%，那么覆巢之下能不能找到被錯殺的“完卵”呢?本文新三板在線研究院將試圖捕捉哪些價值被低估的做市股。

　　核心觀點：

　　做市股業績好于新三板平均水平，略遜于創新層

　　做市股這個群體相較于創新層公司略遜一籌，不過在新三板整體層面，各項財務數據均高于平均水平。做市股以占新三板整體11%左右公司數量，在占用資產和營收兩項指標上，分別以17.26%和20.07%，領先于新三板平均水平。

　　經營風險、財務制度等規范問題是導致做市股破凈的重要原因

　　截至2018年6月1日，尚有73家做市股沒有按期公布2017年度財務報告，占所有做市股的5.7%。根據全國股轉的相關規定，這部分沒有按期公布年報的公司均存在終止掛牌的風險。

　　破凈股往往伴隨業績、估值“雙殺”

　　破凈股之所以成為破凈股是有一定原因的，如不能按期公布年報、公司管理不規范、面臨經營風險較高等。而從整體角度來看，破凈的同時往往伴隨業績、估值“雙殺”。

　　做市股：新三板里的夾心層

　　對新三板做市股進行研究前，我們先一起了解下做市股在新三板中處于什么樣的位置。

　　從總資產角度分析，2017年度，新三板公司整體占用資產約30659億元。其中做市股持有資產總計約5294億元，占比17.26%;創新層公司持有資產總計約8261億元，占比26.94%。

　　凈利潤方面，2017年新三板整體實現凈利潤約為1132億元。做市股凈利潤合計約為157.45億元，占比13.9%;創新層公司共實現凈利潤約316.31億元，占比27.94%。

　　營收方面，2017年度新三板整體實現營收約19954億元。做市股合計實現營收約4003.95億元，占比20.07%;創新層公司合計實現營收約5015.61億元，占比25.14%。

　　通過上述對比，我們可以看到，做市股這個群體相較于創新層公司略遜一籌，不過在新三板整體層面，各項財務數據均高于平均水平。做市股以占新三板整體11%左右公司數量，在占用資產和營收兩項指標上，分別以17.26%和20.07%，領先于新三板平均水平。

　　部分“亂象”是導致做市股破凈的重要原因

　　未按期公布年報73家，占做市股5.7%

　　由于新三板做市股投資者的參與度遠高于集合競價等方式，因此其一漲一跌間都會牽動投資者的神經。新三板在線研究院數據顯示，截至2018年6月1日，尚有73家做市股沒有按期公布2017年度財務報告，占所有做市股的5.7%。根據全國股轉的相關規定，這部分沒有按期公布年報的公司均存在終止掛牌的風險。

　　深入研究后我們發現，許多公司除了未按期公布年報外，還存在諸如擬終止掛牌、涉及訴訟、實控人挪用公司資金、董監高被納入失信人名單、持續經營能力問題等“亂象”。

　　據新三板在線研究院統計，“擬終止掛牌”是最多的伴隨因素，涉及13家;“訴訟糾紛”為第二大類，涉及8家;“公司及法定代表人被列為執行人”共有5家;“持續經營風險”2家;“實控人被逮捕”1家;“實控人挪用資金公安機關受理”1家;“受證監會行政處罰”1家;“控股股東破產重整”1家;“董監高被納入失信人名單”1家。

　　年報審計非標意見40份

　　除了上述未按期公布年報的公司，在已經公布年報的公司中，共有40家公司的年報被會計師事務所出具了非標審計意見。其中“保留意見”10份;“帶強調事項段的無保留意見”27份;“無法(拒絕)表示意見”3份。

　　在10份保留意見中，應收賬款、存貨、商譽、對外擔保等原因成為會計師發表保留意見的重要理由。

　　此外，通過研究我們還發現，“未公布年報”和“非標意見”兩類事件在破凈股中發生的比例遠大于未破凈股票。由此可以合理推斷，股價與上述原因存在著非常密切的關系。

　　破凈股的行業及地區分布

　　從破凈股的行業來看，“信息技術”、“機械設備”、“文化傳媒”、“生物醫藥”、“互聯網”這五個行業占比靠前，破凈股數量分別為92家、65家、36家、31家、24家，占破凈股總數的57.3%。

　　地區方面，北京、上海、廣東、江蘇、福建五個省市破凈股數排名靠前，分別為75家、60家、52家、47家、25家，占破凈股總數的59.82%。

　　被錯殺的新三板破凈股 翻身概率哪家高被錯殺的新三板破凈股 翻身概率哪家高

　　破凈股往往伴隨業績、估值“雙殺”

　　通過上述分析不難看出，破凈股之所以成為破凈股是有一定原因的，如不能按期公布年報、公司管理不規范、面臨經營風險較高等。

　　那么從整體角度來看，破凈股與非破凈股在財務方面到底差距多大呢?

　　首先我們從相對估值角度分析。根據新三板在線研究院的統計，破凈股與非破凈股的平均PB值分別為0.62和3.36，這意味著在估值層面，非破凈股的PB價值是破凈股的5倍多，這是非常大的差距。

　　其次，平均營收方面。2017年破凈股實現營收平均僅為3616萬元，而同時期非破凈股的平均營收約為4.56億元，兩者相差12倍多。

　　再次，凈利潤方面的差別更加明顯。一方面，2017年破凈股的平均凈利潤出現虧損，數值約為-443萬元;非破凈股的平均凈利潤超過2095萬元。一正一負，相差甚遠。

　　最后，我們來看企業平均占用的資產規模。從總資產角度來看，非破凈股2017年度占用資產的平均值約為5.72億元，同期破凈股占用資產平均約1.07億元，兩者相差5倍多。

　　哪些破凈股的翻身概率高？

　　經過對破凈股一系列的研究后，我們發現，雖然大部分股價跌破凈資產的做市股都有非常充分的理由，但其中仍不乏因為投資者的過度情緒而被錯殺的潛力股票。下面，新三板在線研究院就將為大家梳理一下，未來翻身概率較高的做市股。

　　從個股角度來看，海芯華夏的折價率達到了48.61%，股價相對于每股凈資產幾乎腰斬，但從經營情況來說海芯華夏好于大多數破凈股，2017年實現營收達到6250萬元，同比增長126.08%;凈利潤1573萬元，對應市盈率僅5.14倍。

　　另外，我們認為如西部泰力、智明恒、成達興、智立醫學、友泰電氣都存在價值被低估的可能性。

《電鰻快報》