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45萬億元，中國地方基建投資迎來大爆發(fā)，PPP未來或許只能靠資產(chǎn)證券化完成融資目標(biāo)。令人擔(dān)憂的是，某些運(yùn)營不暢的PPP項(xiàng)目通過資產(chǎn)證券化的魔術(shù)，變成擊鼓傳花的游戲，向資本市場轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。

作者 | 劉全

報(bào)道 |投資界PEdaily

二月尚未過去，一波被稱為“史上罕見”的基建投資潮席卷了資本市場。

春節(jié)之后，全國各地新一輪重大項(xiàng)目投資相繼開工，投資計(jì)劃也陸續(xù)公布。投資界（ID：pedaily2012）梳理發(fā)現(xiàn)，至今中國已有23個(gè)省公布了2017年固定資產(chǎn)投資目標(biāo)，累計(jì)投資超過40萬億元，如加上尚未公布的省份，今年投資不少于45萬億。

這一波基建投資潮有多“洶涌”？這里有一份數(shù)據(jù)：

1月3日，河南省集中簽約了108個(gè)PPP項(xiàng)目，總投資3794億元；一天之后，浙江宣布新開工624個(gè)項(xiàng)目，總投資7903億元；

2月14日，在昆明舉行的云南省最大的一次PPP項(xiàng)目推介會(huì)，總投資額達(dá)3996億元；更令人咋舌的是，江蘇首批開工的重大項(xiàng)目總投資高達(dá)1.33萬億元之巨；

在所有省份里新疆是最狠的，提的目標(biāo)是固定資產(chǎn)投資增速要超50%。據(jù)了解，2017年新疆設(shè)定的固定資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)1.5萬億，遠(yuǎn)超其GDP規(guī)模；

……

如此龐大的項(xiàng)目投資計(jì)劃，讓PPP再度成為市場追逐的焦點(diǎn)。大家都心知肚明，在這45萬億的大基建工程里，絕大部分都將會(huì)依賴PPP模式進(jìn)行。

“瘋長”的PPP：規(guī)模突破10萬億元

PPP，英文全稱Public—Private—Partnership，即公私合作模式，是公共基礎(chǔ)設(shè)施中的一種項(xiàng)目融資模式。在該模式下，鼓勵(lì)私營企業(yè)、民營資本與政府進(jìn)行合作，參與公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

這一模式早在二十多年前就在國內(nèi)開始實(shí)踐， 但真正進(jìn)入大眾視野始于2013年。那一年，經(jīng)濟(jì)下行的壓力帶來了財(cái)政收入的銳減，公共財(cái)政收入增速降到10%左右，而且是連續(xù)三年下降——從2011年的24.8%降到2012年的12.8%。過去政府主導(dǎo)投資的發(fā)展模式受到極大的挑戰(zhàn)。

當(dāng)時(shí)，國務(wù)院總理李克強(qiáng)提出，要利用特許經(jīng)營、投資補(bǔ)助、政府購買服務(wù)等方式吸引民間資本參與經(jīng)營性項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營，這被認(rèn)為是PPP模式開啟的信號。

到了2014年，中國公共財(cái)政收入情況更糟糕，僅僅增長了8.6%。財(cái)政部2014年的各種文件中，PPP一直是核心字眼，不斷出現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)決策最高層的表態(tài)中。

2015年是PPP元年。當(dāng)年5月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了財(cái)政部、發(fā)展改革委、人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式的指導(dǎo)意見》，表示中國將在水利、保障性安居工程、環(huán)境保護(hù)、交通、科技等公共服務(wù)領(lǐng)域廣泛采用PPP模式。隨后，PPP模式在各地全面展開，迎來爆炸式增長。

截至2016年12月末，全國入庫項(xiàng)目共計(jì)11260個(gè)，投資額13.5萬億元。其中，貴州省共有1746個(gè)項(xiàng)目錄入全國PPP綜合信息平臺(tái)并對外公布，項(xiàng)目投資總額15547億元，項(xiàng)目錄入總數(shù)和項(xiàng)目總投資額均列中國第一。

經(jīng)過這幾年快速發(fā)展，國內(nèi)PPP產(chǎn)業(yè)形成了一些鮮明的特點(diǎn)。清科研究中心發(fā)布的《2016年中國引導(dǎo)基金PPP模式專題研究報(bào)告》顯示，國內(nèi)PPP項(xiàng)目在地域分布上發(fā)展不平衡，貴州、河南、山東等省市發(fā)展迅速。另外，國內(nèi)PPP項(xiàng)目行業(yè)分布不均衡。高投入，盈利模式清晰的市政交通建設(shè)、房產(chǎn)開發(fā)、醫(yī)療養(yǎng)老仍是目前PPP項(xiàng)目的熱點(diǎn)所在；而社會(huì)保障、林業(yè)、科技等盈利模式不清晰，項(xiàng)目建成后特許經(jīng)營期難獲利的PPP項(xiàng)目熱度并不高。

失敗案例：PPP大項(xiàng)目“鳥巢”

盡管國內(nèi)PPP項(xiàng)目“狂飆”，但整個(gè)行業(yè)仍屬于摸索階段。在這些年P(guān)PP的嘗試中，不乏運(yùn)營失敗的案例，其中最為熟知的失敗案例是“鳥巢”。

十幾年前，北京市政府決定對國家體育場“鳥巢”等項(xiàng)目采用PPP模式，“鳥巢”成為我國首個(gè)采用PPP模式建設(shè)的大型體育場館，然而這段“婚姻”卻最終遺憾收場。

當(dāng)時(shí)，在“鳥巢”總計(jì)近32億元的投資中，由中國中信集團(tuán)公司等四家企業(yè)組成的中信集團(tuán)聯(lián)合體出資42%，北京市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司代表北京市政府支付剩余的58%，雙方按投資比例組建國家體育場有限公司，負(fù)責(zé)“鳥巢”的融資、建設(shè)、管理等工作。中信聯(lián)合體擁有賽后30年的特許經(jīng)營權(quán)，運(yùn)營期間自負(fù)盈虧。期滿后，“鳥巢”由北京市政府收回。

然而，“鳥巢”賽后運(yùn)營一年，合作雙方便匆匆“分手”。

據(jù)《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》報(bào)道，2009年8月29日，北京市政府與中信聯(lián)合體簽署《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)國家體育場運(yùn)營維護(hù)管理協(xié)議》，對“鳥巢”經(jīng)營者進(jìn)行股份制改造：中信聯(lián)合體放棄了30年特許經(jīng)營權(quán)，轉(zhuǎn)而獲得永久股東身份；國家體育場有限責(zé)任公司董事長、總經(jīng)理等公司高層由北京市國資委派任。這意味著PPP模式在我國大型體育場館建設(shè)、運(yùn)營中的首次應(yīng)用宣告“夭折”。

如今，重新回過頭來看，從招投標(biāo)、建設(shè)到運(yùn)營的全程，一系列不符合PPP模式精神和現(xiàn)行法律法規(guī)的做法，都給這個(gè)項(xiàng)目運(yùn)營的最終失敗埋下了伏筆。

最明顯的一點(diǎn)，國家體育場的“定位”加上公眾對PPP模式認(rèn)知不清，直接影響了賽后運(yùn)營效益。在PPP執(zhí)行過程中，PPP模式與現(xiàn)行的一些制度存在矛盾。以"鳥巢"的盈利計(jì)算為例，如果按折舊計(jì)提，則運(yùn)營方無法實(shí)現(xiàn)分紅。

“鳥巢”的失敗，給中國PPP模式留下了一筆慘痛的教訓(xùn)，其中暴露的問題和風(fēng)險(xiǎn)，于政府和民間資本來說都是一部“教科書”。

民間資本“望而卻步”

時(shí)至今日，由于缺乏成熟的范例，民間資本對參與PPP項(xiàng)目仍然顧慮重重。

項(xiàng)目吸引力不足，這是業(yè)內(nèi)較為詬病的一點(diǎn)。PPP項(xiàng)目對民間資本的吸引力主要體現(xiàn)在兩方面：一是項(xiàng)目自身的收益率和吸引力；二是地方政府與民間資本的合作意愿。收益率低的項(xiàng)目本身對民間資本的吸引力不足，而收益率高的項(xiàng)目又屬于地方政府各部門及各平臺(tái)公司手中的稀缺資源，對民間資本缺乏開放性。

此前，新華社曾報(bào)道，有四川的民營企業(yè)家反映：“現(xiàn)在很多PPP項(xiàng)目就是為國有企業(yè)‘量身定做’的，很少有民企參與的份兒，有的地方直接告知‘優(yōu)先考慮國企’。”當(dāng)中的原因無非是，一方面國企能從銀行貸到更低成本的資金，另一方面政府也想避免引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)疑。

另外，地方政府缺乏支持政策。PPP的主要功能不僅僅是項(xiàng)目融資，而是旨在通過引入民間資本在生產(chǎn)管理、技術(shù)革新方面的優(yōu)勢，提升公共服務(wù)的供給效率。如果地方政府只關(guān)注于PPP的融資職能，將其視為緩解地方財(cái)政壓力的簡單工具，同時(shí)又無法提供相應(yīng)的政策保障與支持，這種做法會(huì)導(dǎo)致簡單地將一些BT或BOT項(xiàng)目包裝成PPP項(xiàng)目，而項(xiàng)目的合作方又為國企或央企，從而造成政府性債務(wù)的隱性風(fēng)險(xiǎn)。

2016年民間投資下滑過猛，有分析認(rèn)為一大原因就是PPP項(xiàng)目落地費(fèi)勁。“風(fēng)投機(jī)構(gòu)很少會(huì)投資PPP項(xiàng)目，因?yàn)榛貓?bào)周期動(dòng)輒十幾年，時(shí)間太長了。”不少PE機(jī)構(gòu)投資人在接受投資界（ID：pedaily2012）采訪時(shí)坦言。由于PPP項(xiàng)目周期過長，民間投資人擔(dān)心政府不履約，后任領(lǐng)導(dǎo)不認(rèn)賬，對PPP項(xiàng)目態(tài)度大多消極。

PPP項(xiàng)目“證券化”會(huì)是出路？

PPP“融資難”等系列痛點(diǎn)，一直困擾了監(jiān)管層，而目前被認(rèn)為最新有效的措施，便是推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。

2016年12月26日，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會(huì)等單位聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，主要內(nèi)容是推進(jìn)PPP資產(chǎn)證券化。

今年2月17日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》。與此同時(shí)，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)也在同一天發(fā)布了《關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)施專人專崗備案的通知》。

根據(jù)滬深交易所發(fā)布的上述通知，交易所成立PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作小組，明確專人負(fù)責(zé)落實(shí)相應(yīng)職責(zé)，對于符合條件的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為其建立綠色通道，以此提升受理、評審和掛牌轉(zhuǎn)讓工作效率。在業(yè)內(nèi)看來，此次綠色通道正式落地，是PPP資產(chǎn)證券化歷程上的重大進(jìn)展。

在部分業(yè)內(nèi)人士看來，資產(chǎn)證券化對提升PPP項(xiàng)目的吸引力作用是顯而易見的：投資PPP項(xiàng)目最大的障礙是期限長，動(dòng)輒十五、二十年，流動(dòng)性差、退出難，目前也有許多金融機(jī)構(gòu)都在進(jìn)行私募性質(zhì)的“類資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)，開展比較困難。允許產(chǎn)品到交易所交易，股權(quán)可以變現(xiàn)，將直接提高PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的流動(dòng)性。

但是，被寄予了厚望的PPP資產(chǎn)證券化也漸漸引發(fā)擔(dān)憂。有學(xué)者擔(dān)心，某些運(yùn)營不暢的PPP項(xiàng)目通過資產(chǎn)證券化的魔術(shù)，變成擊鼓傳花的游戲，向資本市場轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，這樣的資本游戲，以往在A股并不少見。

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